贵州茅台(600519)：直营渠道持续改善 稳步实现全年目标

　　直营渠道持续改善 稳步实现全年目标

    利润实现双位数增长，单季增速低于预期：2020 年前三季度公司实现营收695.7 亿元，同比增长9.6%，归母净利润为338.3 亿元，同比增长11.1%。三季度营收239.4 亿元，同比增长7.2%，归母净利润112.3 亿元，同比增长6.9%。

    发货节奏调整，直营持续放量：2020Q3 茅台酒实现收入208.8 亿元，同比增长9.7%，其中系列酒实现收入23.5 亿元，同比下降1.4%。主要由于发货节奏调整所致。此外，直营渠道持续放量，前三季度渠道收入占比12.6%，Q3 占比14.1%，环比进一步提升。经销商方面，期内公司的经销商数量为2049 家，增加酱香系列酒经销商14 家，减少酱香系列酒经销商301 家，调整力度有所减弱。公司在保持经销商份额的同时，将继续加大直营投放力度，我们预计直营占比将在未来持续提升。

    税金拖累季度利润，现金流改善明显：公司2020 年前三季度毛利率为91.3%，同比下降0.2 个百分点，净利率为53.3%，同比增长0.2 个百分点，主要由于销售费用率妥善控制同比下降1.6 个百分点，而管理费用率维持稳健所致。此外，税金及附加比率为13.5%，同比增长1.0 个百分点，其中Q3 税金及附加比率为16.4%，同比上升1.4 个百分点，拖累季度利润，预计与缴纳节奏和报表确认有关。实际上，公司期内现金流改善明显，经营现金流环比增加21.82 亿元，同比增加92.82 亿元。

    短期行为不影响公司内在价值：贵州省国有资本运营有限责任公司在第三季度减持1675.26 万股，持股比例由二季末的4%大幅下滑至2.67%。根据公告，我们预期减持所得资金或将用于向习水县人民政府捐资（约5.46亿元）修建习新大道建设工程。我们认为公司作为大型国企，承担社会责任有望成为常态，市场短期行为不会影响公司的内在价值。

    目标价2000 元，买入评级：我们预计公司将稳步实现全年增长目标。随着产能稳步释放，我们预计5 年内将达成5.6 万吨的茅台酒年产能。另一方面，公司持续推进渠道和产品结构的改善，自营比例将稳步提升带动盈利水平进一步提高。我们认为茅台的供需依然存在较大的缺口，估业绩确定性较高，长期量价提升逻辑不变。我们预计2020-2022 收入增速为11.45%/14.32%/13.87%，净利润增速为14.14%/17.20%/13.67%。目标价2000 元，对应未来三年市盈率为53.4/45.6/40.1 倍。

    风险因素：宏观经济疲软；出厂价提升不及预期；终端销售价格低于预期。