牧原股份(002714)：生猪出栏量持续快速增长奠定公司中长期价值

　　事件：10 月20 日，公司公告2020 年第三季度报告：2020 年前三季度公司实现营业收入391.65 亿元，同比增长233.79%，实现归属于上市公司股东的净利润209.88 亿元，同比增长1413.28%，每股收益5.60 元/股；其中，公司第三季度实现营业收入181.32亿元，同比增长296.46%，实现归属于上市公司股东的净利润102.04 亿元，同比增长561.46%。符合我们此前的预期。

    　　猪价同比上涨与出栏量增长驱动公司第三季度（单季度）业绩靓丽。公司2020 年1-9 月共销售生猪1188.1 万头，同比增长49.80%；商品猪666.9 万头，仔猪467.8 万头，种猪53.4 万头。其中，第三季度共销售生猪510.1 万头，同比增长140.96%；商品猪270.2万头，仔猪194.8 万头，种猪45.1 万头，实现销售收入176.69 亿元。三季度生猪价格维持高位，同比大幅上涨：公司第三季度商品猪出栏销售均价为33.91 元/公斤，同比上涨62.27%，环比上涨17.52%。从出栏结构看，Q1、Q2、Q3 仔猪比例分别为 41.22%、40.27%、38.19%，体现了公司经营决策的灵活性及新建猪场的陆续投产。

    　　庞大的现实产能、领先的综合成本在猪价下行期更显优势。（1）产能和出栏规模持续快速增加。2020 年是公司生产产能建设的“跃进年”，1-9 月，公司累计资本开支316.88亿元，其中Q3 达到136.98 亿元。Q3 末固定资产达到404.61 亿元，环比增加98.80 亿元。若以平均固定资产投入1200 元/头计，仅Q3 就新增产能823 万头以上。我们预计公司生猪出栏产能已达4000 万头左右。截止2020 年9 月末，公司生产性生物资产为60.87亿元，同比增长244.26%，环比继续增长13.58%。公司能繁母猪存栏221.6 万头，同比增长146%，环比增长16%，2021 年出栏有望达到3500-4000 万头。（2）成本优势：2020Q3 公司生猪完全成本下降至14 元/公斤左右（含股权摊销费用），环比下降约0.3-0.4元/公斤。随着公司养殖规模的增加及养殖效率的持续提升，公司养殖成本有望进一步下降。

    　　加速推进下游屠宰产能，布局全产业链。为了适应行业从“调猪”到“肉猪”趋势，利用公司庞大的自有猪源优势，2020 年公司开始涉足下游屠宰业务。目前，内乡屠宰厂年屠宰200 万头生猪产能已试运营；正阳屠宰厂年屠宰200 万头屠宰产能预计年底投入运营。

    　　公司拟发行可转债募集不超过100 亿元新建年屠宰1300 万头屠宰产能（及新建677 万头生猪养殖产能）。目前公司已经成立的屠宰类子公司规划年屠宰产能已达到3000 万头左右，未来公司不仅是中国生猪养殖规模第一，生猪屠宰也位居龙头。

    　　投资建议：生猪价格或由“高位震荡”转向“震荡下行”，但公司出栏量加速增长，“以量补价”，业绩依然保持良好水平。作为快速崛起的生猪养殖巨头，公司的行业地位和综合优势明显，长期投资价值愈加凸显。假设2020-2022 年生猪平均销售价格分别为30、24、18 元/公斤，我们上调2020-2021 年盈利预测，新增2022 年盈利预测：预计2020-2022 年公司实现营业收入分别为586.50/824.29/897.34 亿元，归母净利润分别为323.19/349.20/267.98 亿元，对应当前股价PE 分别为8X/8X/10X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：生猪价格快速下跌的风险；公司实际出栏量不及预期的风险。