债券日思录:资金面边际转好 同业存单价格上行有顶――11月流动性前瞻

类别:债券 机构:平安证券股份有限公司 研究员:刘璐 日期:2020-10-27

  核心摘要

      10月资金面好于市场预期的三点原因:10月资金面整体保持平稳,除月末小幅走高外,资金面并未如预期大幅波动,我们认为造成这一现象的原因有三点:一是,9 月银行储备金规模环比大幅上行 1.31 万亿,9 月超储率或从 8 月的1.1%上升至 1.6%,重新回升至 6月水平。二是,2000亿元用于补充中小银行资本金的地方政府专项债并未于 10月下发。三是,10 月税收规模或不及预期,亦或者 10 月财政投放规模继续超预期。

      央行近期传递出的政策信号:“稳货币”之后确认“稳信用”:央行近期在公开场合表态频率较高,总体看下来,我们认为央行向市场传递了三点增量信息:首先,“稳货币”之后确认了“稳信用”。今年 6月 18日,易纲行长在陆家嘴金融论坛上表示要退出“应急式”的货币政策,而 5月末,市场资金利率就已经开始向政策利率靠拢,市场的预期走到了央行政策之前。同样的,7月以来,信贷增速就已经出现了拐点,10月 21日,易纲行长在金融街论坛提出“货币政策需把好货币供应总闸门,适当平滑宏观杠杆率波动”就是对“宽信贷”向“稳信贷”状态转变的一种确认。其次,保持货币的供应与反映潜在产出的名义国内生产总值相匹配,随着疫情对实体经济的影响逐渐散去,M2增速和社融增速也将回归正常。明年一季度,剔除基数效应后,经济增速应该可以回升至 2018-2019 年的潜在增速水平,由于今年信贷投放规模相对较大,其对实体经济的提振效果或将在 2021 年有所体现,因此,明年一季度 GDP 名义增速将或略高于 2019 年,预计在 7%-8%,对应 M2 增速 9%-10%之间。最后,广义货币供给回落,银行间狭义流动性仍然保持稳定。10月央行如市场预期超额续作 MLF3000亿元,同日,央行还投放了 500亿元的公开市场操作,体现出央行满足金融机构短期、中期、长期的流动性合理需求。

      11 月供给压力回落,银行间流动性边际转好;稳健信贷政策+实体信贷需求旺盛使得银行负债端收紧:11 月利率债供给压力回落,预计国债供给规模 7000亿元,地方债供给规模 4000亿元。此外,按照往年支出节奏计算,11月财政支出提速或将给市场带来增量流动性约 4000 亿元。10 月以来,银行同业存单发行价格上行幅度进一步走阔,显示出银行仍然缺少长期负债,这主要是央行“稳信贷”政策和实体经济信贷需求旺盛共同作用下的结果,向后看,一方面经济增速斜率放缓,带来信贷增速放缓,另一方面,同业存单利率上行将压缩银行净息差,银行权衡风险和收益后,也会主动放弃扩表,10 月同业存单净融资规模-3648 亿元,是 6 月以来首次净融资规模为负。结构化存款压降方面,6月和 7月是银行结构化存款压降规模的高点,后续单月的压降规模边际回落,而且银行存款并未因为结构化存款压降而回落,一方面财政投放加快使企业存款增加,企业利润回升使居民存款增加;另一方面,定期存款代替结构化存款大增,达到了央行降低银行负债成本的目的。整体来看,11 月无需过度担忧银行负债端的压力,同业存单发行价格上行有顶。

      通胀尚无压力,人民币处于升值通道,央行目前没有加息必要:从目前的市场环境来看,我们认为央行加息没有必要,主要原因有三点:一是,猪价回落,商品价格旺季不旺,使得通胀尚不存在压力。二是,人民币处于升值环境中,央行加息会进一步加大人民币升值压力,而央行的本意并不希望人民币过快升值。三是,今年受疫情影响,宏观杠杆率上行明显,如果加息将会增加企业的付息压力,增加未来的债务风险。

      债市短期利空出尽,中短期品种值得参与和布局:短期来看,债市利空基本已经出尽,流动性边际宽松,经济修复斜率放缓,海外疫情再次爆发带来全球风险偏好回落。配置力量上,利差维持高位,带动外资加速流入,信贷增速回落后,银行资产配置将向债市倾斜。品种选择上,建议关注中短期品种:一方面,中短期品种期限利差已经压缩至历史极低水平,另一方面,经济仍处于复苏中继阶段,基本面对债市影响尚存,拉长久期仍需谨慎。

      风险提示:1)利率债供给超预期;2)财政投放不及预;3)政策发生重大转向。