扬农化工(600486)：业绩符合预期、优嘉项目稳步推进保障长期成长

事件：公司发布2020 年三季报，前三季度实现营业收入79.56 亿元，同比增长12.67%，实现归母净利润10.23 亿元，同比下滑4.34%，扣除非经常性损益后净利润9.53 亿元，同比上升20.11%。其中三季度实现营业收入20.39 亿元，同比增长13.28%，归母净利润1.96 亿元，同比下滑10.50%。

    点评：

    毛利率下降致Q3 盈利小幅下滑、业绩符合预期。公司三季度实现营业收入20.

    39 亿元，同比增长13.28%，毛利率24.72%，同比下降2.17%，三季度销售费用、管理费用及研发费用率分别为3.26%、6.06%和4.34%，较上年下降0.54%、0.31%和-0.80%，因三季度汇率出现大幅波动，公司财务费用增加至8583 万元，环比增加7527 万元，但公司通过远期结售汇等方式进行对冲，三季度公允价值变动实现收益6122 万元，三季度净利率9.63%，同比下滑2.54pct，实现归母净利润1.96 亿元，同比下滑10.50%。

    以量补价，业务经营稳健。公司前三季度产品价格有所下滑，杀虫剂方面，氯氰菊酯、高效氯氰菊酯和联苯菊酯前三季度均价分别为8.75 万元/吨、20.64万元/吨和21.9 万元/吨，同比分别下跌31.36%、38.56%和40.53%，但公司部分订单为长约锁定，价格相对稳定，杀虫剂销售均价19.37 万元/吨，同比下降6.31%，除草剂方面，硝磺草酮、草甘膦均价分别为21.38 万元/吨和21300元/吨，同比下跌11.98%和13.51%，除草剂销售均价4.49 元/吨，基本持平。

    产销方面，公司上半年杀虫剂产销分别为12330.76 吨和12346.45 吨、除草剂产销分别为37202.88 吨和39201.47 吨，预计销量同比有所增加，推动公司盈利保持相对稳定。

    三期稳步推进、四期项目接力。因优嘉三期项目不断推进，三季度末公司在建工程上升至16.21 亿元，环比上升1.05 亿元，根据世界农化网，三期项目已经于8 月末进入试生产调试阶段，投产后将生产拟除虫菊酯类杀虫剂、噻苯隆等7 项农药品种，预计将逐步开始贡献业绩。此外，优嘉公司已公布了新一批重大项目投资情况，根据公司环评报告，主要产品包括3800 吨联苯菊酯、3000 吨功夫菊酯、360 吨右旋胺菊酯以及其他小品类菊酯、1000 吨氟碇胺、2000吨丙环唑、3000 吨苯醚甲环唑、6000 吨硝磺草酮、1000 吨虱螨脲等产品。根据公司测算，新项目建成投产后，预计年均营业收入为 30.45 亿元，总投资收益率 23.8%，项目投资财务内部收益率（所得税后）19.0%。新项目不断推进保障公司长期成长。

    盈利预测：预计公司2020-2022 年归母净利润为12.49/14.45/16.96 亿元，对应PE 分别为21.3/18.4/15.7 倍。我们认为公司作为农药行业最优秀的研发驱动型公司，新增产能不断释放，未来进一步打通“研-产-销”产业链，业绩有望持续增长。此外，公司作为先正达集团旗下农药平台，未来有望不断承接集团订单，维持公司“买入”评级。

    风险提示：并购整合不达预期、项目建设不达预期、主营产品价格下降。