信用债市场“套路”解密:66页PPT读懂“套路”

类别:债券 机构:兴业证券股份有限公司 研究员:黄伟平/吴鹏 日期:2020-10-27

第一部分:关注条款“陷阱”:调整票面利率条款&赎回条款

    关于调整票面利率条款:投资者在投资决策前,需要仔细研读监管要求及标的债券的各类信息披露文件尤其是募集说明书的相关规定,谨防“条款陷阱” 。对于发行人选择调整(上调/下调)票面利率的债券来说,债权人可以结合当时的货币政策环境(市场利率情况)、发行人基本面以及发行人票面利率的调整幅度等方面综合考量风险收益比,以判断是否选择进行回售(无回售条款的可选择在二级市场卖出)。对于选择上调票面利率的债券,投资者需要保持更多警惕,其往往蕴藏着更高的违约风险。

    关于赎回条款:对于含赎回条款的债券,投资者需要关注的是其行权收益率而并非到期收益率!尤其是那些“基本面尚可、预计当期票面利率会高于发行人赎回行权日的再融资成本、行权日临近”的债券,由于发行人行使赎回权的概率较高,更容易存在定价陷阱,面临价格波动的风险,投资者需要做好规避。

    第二部分:关注条款“陷阱”:警惕永续债展期和利息递延支付的风险

    永续债多数条款对发行人有利、对投资者不利,因此,投资者对于永续债嵌入的条款需要仔细甄别,以防条款“陷阱”。尤其需要警惕永续债展期和利息递延支付的风险。

    此外,部分监管政策可能对永续债的投资造成一定影响。永续债的会计处理新规及各类监管政策下,可能会在一定程度上打压投资者对永续债的投资热情,需要持续关注后续相关政策的边际变化。

    第三部分:警惕“中”字头企业的套路

    “中”字头企业并非全为国企,投资者可以穿透其股东背景甄别“中”字头企业的属性。“中”字头发债企业穿透股东背景后可分为中央国有企业、地方国有企业以及民营企业。需要指出的是,“中”字头企业中的中央国有企业(第二档)及民营企业,历史上都出现过信用债违约事件。

    投资者对“中”字头企业切勿盲目加持“信仰”,对于“中”字头企业债券的投资需要结合其股东背景和自身基本面综合来看。

    对于含金量不足、外部支持力度不大的“中”字头企业,即第二档央企和民企,投资者需要更多关注基本面情况,对于基本面较差的相关发行人需要保持更多警惕,较差的基本面+缺乏强有力的外部支持,其往往蕴含着较高的违约风险;但是如果发行人基本面情况较好,投资者依然可以积极把握投资机会;

    对于股东背景较强的“中”字头企业,即第一档央企和地方国企,投资者也不能掉以轻心,需要积极关注其基本面的边际变化;如果发行人的基本面较差或边际恶化,投资者也要保持慎重。

    对于“中”字头企业债券的投资,无论其股东背景强弱,都需要结合发行人的自身基本面情况综合来看,不可盲目投资,以防范可能的信用风险。

    第四部分:信用债兑付之辩:债券展期/债券置换知多少?

    关于债券展期:我们需要警惕发行人对债券本息进行展期可能蕴藏的违约风险。债券展期往往遵循“少数服从多数”的原则,因此,即便有少数投资者不同意展期,只要展期协议通过,发行人即可对所有债券持有人进行延期支付。发行人与债权人“协商”进行展期偿付虽不能定性为“违约”,但客观上反映了企业流动性紧张的局面,未来其发生“实质违约”的概率也很高,因此投资者对于展期债券需要保持高度警惕。

    关于债券置换:债券置换相对于债券展期来说更加市场化,投资者的“自主权”更大。对于投资者(旧券持有者)而言,是否选择进行债券置换,关键在于甄别发行人的基本面情况如何,投资者需要对发行人的盈利能力、偿债能力、现金流情况等进行深入剖析,并积极关注基本面的边际变化;如果是涉及到城投平台的债券置换,还需要重点关注平台的重要性、地方政府的财政状况、当地政府的支持力度等。

    在当前信用市场信用市场兑付“套路”频出,叠加信用债违约趋于常态化的背景下,投资者在密切关注企业基本面的同时,其相关债券条款的设计与后续操作也值得投资者高度关注,防范各种可能的违约风险。

    风险提示:货币政策放松不达预期;政策落地不达预期;信用违约大规模爆发。