信用债市场运行三季度报告：全年信用债预计发行15万亿元 四季度收益率中枢或略有回调

主要观点

    市场环境:疫情防控形势向好经济持续修复,货币政策宽松步伐有所放缓随着新冠疫情防控形势向好、复工复产推进,宏观经济持续修复。前三季度GDP 累计增速已转正。在生产逐渐恢复条件下,三季度央行多次强调货币政策适度以及临时工具的退出,宽松步伐有所放缓,资金面较上半年收紧。

    一级市场:信用债发行规模维持高位,净融资环比回落,发债成本中枢上移

    三季度信用债发行3.75 万亿元,同比大幅增加,环比小幅减少,净融资额为0.59 万亿元,环比大幅减少;

    券种结构:公开发行公司债发行规模及占比提升,注册制改革下公司债对中短期票据替代效应显现;

    企业性质:国企发行规模占91%,民企债券净融资再度转负;

    产业类行业:信息技术行业净融资为负,其他产业类行业净融资额均为正;

    区域分布:北苏粤沪浙发行规模依旧居前五位;

    融资成本:信用债发行成本中枢上行。 二级市场:现券交易仍较活跃,收益率与信用利差走势再次背离

    信用债成交总额10.69 万亿元,在债券总交易规模中占比约18%;

    信用债收益率较二季度末普遍上行,幅度从22bp 到53bp 不等;

    不同等级信用利差均有所收窄,与收益率走势背离,或因货币宽松步伐收敛,而“宽信用”仍持续,信用债收益率上行幅度不及利率债,从而推动信用利差收窄;

    AAA 与AA+评级利差收窄,中低等级评级利差保持不变;

    各行业利差较二季度末均有收窄,多数行业利差已恢复至疫情前水平。 展望:全年信用债发行规模约15 万亿元,中高等级企业债收益率中枢或回落一级市场:根据回售比例的不同,四季度信用债发行规模或在3.7~3.9 万亿元间,全年信用债发行量约在15 万亿元水平。四季度政策引导企业发债成本进一步下行的动力不大,发债成本可能易上难下,不过在稳健的货币政策导向下,发债成本上升空间也较为有限。2019 年四季度企业平均发债成本约为4.5%,预计2020 年四季度企业平均发债成本不会高于此水平;二级市场:四季度基本面及货币政策对债市扰动或有限,而海外资金流入或将对我国债市形成一定支撑;此外,四月至九月收益率从最低点不断回升,10 年期国债收益率在半年左右的时间上行70bp,相比此前几轮上涨速度较快且幅度较大,从走势规律看整体尚存在短暂调整的时间及空间。综合来看,我们认为四季度债市收益率仍有回调空间,维持此前10 年期国债收益率利率中枢将在3.0%波动的判断。从信用利差来看,三季度末5 年期AAA、AA+、AA 与AA-企业债的信用利差已经收窄至疫情前水平。考虑到四季度信用债到期规模仍较高,尾部企业再融资压力较大,信用风险或边际抬升,低等级信用利差存在走扩压力。中高等级信用利差则在经济基本面与货币政策环境变动不大的条件下,大概率在当前水平窄幅波动。随着国债收益率回调,预计5 年期AAA 等级企业债收益率中枢也将回落至3.8%左右。