贵州茅台(600519)季报点评报告:稳健发展为先 直营继续发力

类别:公司 机构:万联证券股份有限公司 研究员:陈雯/王鹏 日期:2020-10-27

  事件:

      公司于10月25日发布2020年第三季度报告,公司前三季度实现营业总收入695.7亿元(YoY+9.6%),营收672.1亿元(YoY+10.3%),实现归母净利润338.3亿元(YoY+11.1%),扣非归母净利为339.0亿元(YoY+11.0%)。其中, Q3 实现营业总收入239.4 亿元( YoY+7.2% ), 营收232.6 亿元(YoY+8.5%),归母净利润112.3亿元(YoY+6.9%),扣非归母净利为112.3亿元(YoY+6.9%),基本符合我们预期,略低于市场预期,增速主要受发货节奏影响,实际动销预计好于报表端表现。

      投资要点:

      产品结构:茅台酒同增10%,系列酒控量挺价。Q3茅台酒实现收入209.8亿元,同比增长9.7%;系列酒实现收入23.5亿元,同比略降1.4%,主因控量挺价。截至Q3末,公司预收款指标(合同负债+其他流动负债)为105.6亿元,环比减少0.1亿元,同比减少6.95亿元,主因发货及打款节奏变化,今年经销商施行按月打款。Q3公司销售收现249亿元,同增9.0%。

      渠道结构:直销继续放量,渠道结构进一步优化。Q3直销收入为32.8亿元,同比增长118.6%,占比达到14.1%(YoY+7.1pct),叠加产品结构升级(飞天茅台酒及以上档次酒占收入比重提升),带动毛利率在新准则(部分运费调至成本)下提升0.3pct至91.1%。Q3酱香系列酒经销商减少8家,净增加5家,茅台酒经销商减少8家。

      管理费用率及税金率上升拖累净利润。公司Q3营业税金/销售/管理/财务费用率分别为16.4%/2.6%/6.8% , 分别同比+1.4pct/-0.3pct/+0.1pct,净利率同降1pct至51.3%。

      展望:茅台疫情下提出“四不”目标,基础建设年下完成“换帅”及领导班子调整,顺利完成业绩目标的底气更足。直营渠道预计继续放量,叠加非标投放,吨价有望进一步提升。疫情基本控制,系列酒有望迎来增长。长期看,高端酒行业大逻辑不变,疫情有望加速行业集中。茅台品牌力极强,产能天花板下供给偏紧的局面仍存。

      量的层面,产能处于逐步释放阶段,2020/2021年茅台酒基酒产量预计约5.02/5.53万吨,同增0.6%/10.2%,为长期可供销量增长奠基;价的层面,在中纪委点名及国庆中秋双节后,普飞批价仅短期调整后即保持坚挺,目前约2800元左右,高渠道利润带来较厚的安全垫,直接提价预期升温,直营推进+非标放量仍可完成间接提价,量价逻辑兼备,业绩确定性较强,渠道掌控能力和抗风险能力也在不断提升。

      盈利预测与投资建议:我们维持预测2020-2022年公司营业总收入为983.14/1146.10/1287.41亿元,同比增长10.65%/16.58%/12.33%,归母净利为464.02/553.37/628.89亿元,同比增长12.61%/19.26%/13.65%,对应EPS 为36.94/44.05/50.06 元, 10 月23 日收盘价对应PE 为46.4/38.9/34.3倍,维持“增持”评级。

      风险因素:1、经济下行风险 2、疫情风险 3、食品安全风险 4、直营推进不及预期