恒逸石化(000703)：炼化贡献业绩增量 聚酯有望持续反弹

2020 年前三季度归母净利同比增38%，维持“增持”评级恒逸石化于10 月25 日发布2020 年三季报，公司实现营收613.2 亿元，同比降1.4%，实现归母净利润30.6 亿元，同比增38.1%，对应EPS 为0.83 元。其中2020Q3 实现营收219.1 亿元，同比增7%，实现归母净利润11.5 亿元，同比增23.2%。我们预计公司2020-2022 年EPS 分别为1.14/1.69/2.04 元，维持“增持”评级。

    文莱项目全面投产带动业绩增长

    公司文莱PMB 炼化项目于2019 年11 月全面投产，叠加2020 年前三季度低成本原油，公司综合毛利率同比提升4.0pct 至9.8%。受疫情影响，聚酯、PTA 业务景气下滑，据百川资讯，2020 年1-9 月华东地区涤纶长丝POY 均价5595 元/吨，同比下跌32%，价差有所收窄，PTA 均价3685 元/吨，同比下跌39%，价差显著收窄。公司报告期内来自逸盛大化、海南逸盛、浙商银行等的投资净收益8.95 亿元，同比下滑21.6%。公司销售/管理/财务费用率分别同比增加0.28/0.24/1.57 至0.8%/1.5%/2.4%。

    旺季需求或助力PTA-聚酯产业链反弹，石化景气低位震荡据百川资讯，10 月23 日华东地区涤纶长丝POY/PTA 报价分别为5450/3400 元/吨，较9 月底以来分别回升8.5%/5.6%，价格处于底部弱复苏态势，据CCF 由于印度家纺订单转移及海外服装秋冬旺季需求启动，涤纶及下游坯布库存均呈现快速下降态势，10 月23 日涤纶长丝POY/DTY库存分别为10/26 天，较9 月初高点分别下降9/12 天。炼化下游产品景气仍处低位震荡，10 月23 日92#汽油（新加坡FOB）/柴油（新加坡FOB）报价分别较9 月底下跌4.9%/0.1%至44.85/43.92 美元/桶。

    项目持续落地，产业链优势进一步强化

    据公司8 月29 日公告，公司拟分别投资33.5/25.7 亿元建设56.6/50.0 万吨新型功能性纤维项目，公司预计投产后年均营收104.5 亿元，年均利润总额16.2 亿元。文莱PMB 项目（二期）（1400 万吨/年原油加工能力，165万吨/年乙烯及下游深加工能力）计划投资137 亿美元，公司预计投产后年均营收110.4 亿美元，年均净利润17.2 亿美元。另一方面，公司参股子公司逸盛新材料（占股50%）拟建设600 万吨PTA 项目，项目总投资67.31亿元。上述项目投产后，有望进一步强化公司产业链优势。

    维持“增持”评级

    考虑到文莱PMB 二期项目盈利能力及后续经济复苏后公司主业盈利能力的改善，我们预计公司2020-2022 年EPS 为1.14/1.69/2.04 元（维持前值），结合可比公司估值水平（2021 年Wind 一致预期平均10 倍PE），考虑公司业务与桐昆股份的相似性，给予公司2021 年8 倍PE，对应目标价为13.52元（前值13.68 元），维持“增持”评级。

    风险提示：下游需求不达预期风险、原油价格大幅波动风险。