大北农(002385)：生猪养殖业务推动业绩改善

　　1~3Q20 归母净利润同比+390.88%，在预告区间内大北农公布1~3Q20 业绩：1~3Q20 收入同比+24.89%至152.66 亿元，归母净利同比+390.88%至14.83 亿元；其中，3Q20 收入同比+53.74%至62.75 亿元，归母净利同比119.66%至5.90 亿元，在预告区间内，基本符合我们预期。业绩向好主因同比低基数、本年生猪养殖利润增加。盈利能力因此提升，1~3Q20 公司综合毛利率、净利率同比+5.7ppt、+7.2ppt 至23.7%、9.7%。

    　　1）1~3Q20 生猪出栏量（含控股、参股平台）同比-17.71%至110.48万头，其中3Q20 同比+23.14%至45.82 万头。我们估算其中公司控股比例接近60%，对应1~3Q20 养殖业绩约9 亿元，其中3Q20养殖业绩约4 亿元；

    　　2）考虑猪料销量同比低基数，及畜禽养殖量边增加，我们判断公司3Q20 饲料销量同比转正，1~3Q20 饲料销量同比持续恢复；3）因生猪养殖利润提升，且饲料业务发展改善，公司预计2020年归母净利润同比+270.16%~+309.12%至19.0~21.0 亿元。

    　　发展趋势

    　　生猪养殖贡献有效业绩：1）周期性上，因生猪产能修复，我们判断2021 年猪价进入下行周期。但考虑行业内三元母猪较多，及冬季非洲猪瘟疫情风险，我们判断2021 年产能恢复及猪价下跌将较缓和，预计2021 年均价约25 元/千克。2）公司经营上，3Q20 末固定资产、在建工程、生产性生物资产同比+17.1%、+84.4%、+470.2%。我们认为随产能建设推进，公司明年出栏量有望继续增加，从而部分抵消猪价周期下行对盈利产生的影响。

    　　饲料板块经营有望改善：据饲料工业协会，猪料行业产量正逐步改善，9 月猪料产量同比+53.7%，已连续4 个月正增长，我们认为这源于去年同期南方非洲猪瘟疫情令产能下滑，猪料产量同比低基数。向前看，考虑4Q20 低基数，及2021 年产能逐步回升，我们判断4Q20 及其后公司猪料销售有望继续改善。

    　　转基因育种利于长期发展：本年公司玉米品种DBN9936、庇护所DBN9858 获批转基因生物安全证书，如转基因育种商业化落地，我们认为公司凭借研发积累，长期发展前景向好。

    　　盈利预测与估值

    　　当前股价对应2020/21 年18/16 倍P/E。考虑4Q20 猪价回落，并结合公司对全年业绩预计，我们下调2020 年归母净利预测12.7%至20.27 亿元，维持2021 年不变。公司主要业绩来自养殖，而制种业务虽利于公司长期发展，但短期业绩贡献有限。考虑当前公司估值已经高于养殖行业平均水平，我们下调目标价21.2%至9.3元，对应2020/21 年20/17 倍P/E，+10%空间。维持中性评级。

    　　风险

    　　猪价及原料价格大幅波动，疫情及政策风险，制种业务不确定性。