溢多利(300381)：业务结构优化 “替抗”业务持续快速增长

　　溢多利发布2020 年第3 季度报告：公司前3 季度实现营业收入14.31 亿元，YoY+2.05%，归母净利润1.23 亿元，YoY+47.73%。其中，公司第3 季度实现营业收入5.13 亿元，YoY-6.16%，归母净利润0.54 亿元，YoY+21.23%。

    　　公司Q3 业务结构持续优化，低毛利率业务收入下降，替抗、饲用酶制剂等高毛利率业务增长显著，公司Q3 单季度毛利率达到42.78%，同比大幅提升7.67 个百分点、环比大幅提升8.18%。

    　　公司“替抗”业务持续高速增长，有望成为未来主要盈利增长点之一。2020年7 月1 日起我国饲料生产企业开始全面禁抗，结合海外经验，我们认为替抗产品的潜在市场空间超过百亿元。针对饲料禁抗政策，溢多利提前布局，对现有生物酶制剂产品葡萄糖氧化酶、复合酶，植物提取物产品博落回散，酸化剂产品三丁酸甘油酯进行了多批次的替抗效果试验，已形成了有效的替抗饲料添加剂解决方案。结合公司在农牧领域多年的营销渠道优势和品牌优势，目前公司的替抗产品已进入市场培育和试用阶段，我们预计从今年下半年开始，公司在国内的“替抗”业务将会持续迎来较大的业绩增长。

    　　传统主业饲用酶制剂业务受益下游需求复苏，非饲用酶制剂存进口替代机遇。

    　　随着国内生猪存栏持续攀升，公司传统主业饲用酶制剂业务受益下游饲料需求反弹，我们预计未来2 年业绩有望持续增长。公司非饲用酶制剂业务发展较快，食品级生物酶制剂项目已竣工投产、其他生物酶制剂新建项目未来将逐步投产，公司非饲料用酶制剂产品未来有望逐步实现部分进口替代。

    　　公司盈利预测及投资评级：我们预测公司2020~2022 年净利润分别为1.85、2.60 和3.26 亿元，对应EPS 分别为0.39、0.55 和0.69 元。当前股价对应2020~2022 年P/E 值分别为35、25 和20 倍。维持“强烈推荐”评级。

    　　风险提示：下游需求释放不及预期；新增产能投放不及预期；商誉减值风险。