洋河股份(002304)：营销调整到位 增长动力回归

事件概述

    洋河股份披露 2020 年三季报。

    1、2020 年前三季度：实现营业收入 189.14 亿元，同比-10.35%；营业收入+合同负债 160.29 亿元，同比-13.87%；归母净利润 71.86 亿元，同比+0.55%；扣非后归母净利润 56.34 亿元，同比-13.94%。

    2、2020 年单三季度：实现营业收入 54.85 亿元，同比+7.57%；营业收入+合同负债 54.06 元，同比+2.02%；归母净利润 17.85 亿元，同比+14.07%；扣非后归母净利润 13.68 亿元，同比+2.25%。

    分析判断：

    收入端，单三季度收入开始回正，业绩增长动力开始从前三季度来看，营业收入仍然呈现下滑趋势，洋河整体上依然处于调整期；但营业收入+合同负债同比-13.87%，超过营业收入-10.35%的下滑幅度，说明公司同期还在减少经销商回款要求，继续降低经销商库存。

    从单三季度来看，营业收入开始回正，+7.57%；相比较去年同期超过20%的单季度下滑比例，改观非常明显。同时，营业收入+合同负债同比+2.02%，低于营业收入的+7.57%，说明三季度确认了更多合同负债，进一步降低了经销商库存。

    利润端，单三季度 M 系列需求提升，推动利润显著改善前三季度基本回正以后，单三季度利润相比较去年同期的-23.07%变成+14.07%，实现大幅度提升。前三季度毛利率 73.20%，同比+1.53pct；净利率 38.01%，同比+4.11pct。单三季度毛利率 73.16%，同比-0.78pct；净利率 32.58%，同比-1.84pct。

    具体来看，影响归母净利润、毛利率、净利率的因素主要有以下五个方面：

    一是营业成本：前三季度我们认为主要是因为产品结构显著改善，M 系列产品在 M6+的带动下实现需求反弹及提升，提高了整体毛利率，降低了 9.08 亿元营业成本（-1.53pct）；而单三季度略有提高 1.43 亿元（+0.77pct），我们判断可能是因为海之蓝与天之蓝等中档价位产品占比提高、而两款产品规模又大，所以拉高一些成本。

    二是研发费用提高：系三季度期间新增研发项目投入增加所致。

    三是销售费用变化：前三季度销售费用率虽然提高 0.70pct，但实际发生较同期降低 1.03 亿元；考虑是因为前三季度受疫情影响，相关营销活动减少所以投入相应减少；但是因为回款下滑所以占比提升。单三季度来看又提高了 0.85 亿元（+0.31pct），我们认为是因为三季度开始复苏，营销活动加强，相应费用增加。

    四是投资净收益增加：前三季度增加 3.23 亿元（+2.03pct），单三季度也有 0.67 亿元的增加（+3.41pct）。

    五是公允价值变动净收益增加：前三季度增加 11.27 亿元（+6.02pct），单三季度也有 2.38 亿元的增加（+1.73pct）。

    M6+调整基本完毕，带动渠道信心回归，洋河宣布重回正轨结合多因素来看，洋河基本重回增长正轨：

    1、产品：M6+调整基本完毕，市场需求重新恢复；海、天省内库存经过调整，我们认为已经在比较低的水平，省外动销整体可能继续在增长。M3+承接 M6+改革经验，即将开始调整，相信可以像 M6+一样成功。

    2、渠道：因为库存的调整，以及渠道策略的回归，经销商及终端信心回归。

    3、组织：一方面伴随营销策略的回归，企业的考虑开始重新兼顾长期过程而非短期业绩表现，组织战斗力开始回归；另一方面企业回购结束，预计内部激励机制将会开展，团队积极性有望进一步释放。

    4、竞争：因为 M6+的成功，省内洋河重新占据价位主导，引领省内消费升级趋势，竞争意义极大。

    投资建议

    鉴于洋河基本调整完毕，业绩增长动力开始恢复，强烈建议买入洋河。

    我们预计公司 2020-2022 年收入分别为 214.77/238.47/263.47 亿元，同比增长-7.1%/+11.0%/+10.5%；归母净利润分别为 75.18/88.38/102.97亿元，同比增长+1.8%/+17.56%/+16.5%；EPS 分别为 4.99元/5.86 元/6.83元，当前股价对应估值分别为 34/29/25 倍。维持“买入”评级。

    风险提示

    ①疫情持续超预期；②经济下行导致需求减弱；③酱酒风头过盛、挤压成长空间；④食品安全问题。