福斯特(603806)：盈利能力显著改善 Q4胶膜有望继续量价齐升

　　业绩简评

    公司发布2020 三季报，2020 年前三季度收入55 亿元，同比增长19%，净利润8.7 亿元，同比增长47%；其中2020Q3 收入21 亿元，环比增长12%，净利润4.15 亿元，环比增长38%。

    　　经营分析

    产品结构优化+原材料跌价，三季度毛利率大幅提升：公司2020Q3 毛利率29.7%，同比+9.5pct，环比+8.7pct，创四年来新高。我们认为公司盈利大幅改善，一方面是因为胶膜产品结构持续优化以及光伏下游需求旺盛，带动销售均价提升（Q3 胶膜不含税均价8.36 元/平米，同比+11.2%，环比+2.1%）；另一方面是由于Q2 光伏树脂市场价下跌，摊薄Q3 原材料采购成本（Q3 光伏树脂采购成本9.68 元/kg，同比-16.6%，环比-15.8%）。

    胶膜产能持续释放，有望带动业绩快速增长：公司20Q3 单季度胶膜生产2.3 亿平（环比+16.6%），销售2.2 亿平（环比+9.1%），贡献收入18.6 亿元（占比88.8%）；前三季度累计生产6.1 亿平（同比+11.5%），销售5.97 亿平（同比+9.1%），贡献收入49 亿元（占比89.6%）。公司20-22 年胶膜产能进入释放期，规划项目包括杭州2.5 亿平白色EVA 技改+2 亿平POE 胶膜项目、滁州5 亿平EVA+POE 胶膜项目、嘉兴2.5 亿平胶膜项目，预计年均新增产能约3~4 亿平。我们认为产销量增长叠加产品结构优化，有望带动公司业绩快速增长。

    Q4 胶膜下游需求旺盛，上调报价转移原材料涨价压力，长期看盈利仍将回归理性：进入四季度以来，由于供需失衡导致光伏树脂市场价一路走高，目前EVA 树脂报价已经接近18 元/kg，较10 月初上涨28%。同时光伏胶膜供给紧张，销售十分紧俏，公司适时上调胶膜价格，将原材料涨价压力传递到下游，预计2020Q4 胶膜有望继续量价齐升。我们认为，胶膜短期涨价可能会给其他厂商进入市场的机会，但随着行业盈利回归理性，公司优质产能逐步扩出，龙头规模和研发的优势地位仍然难以撼动。

    　　盈利调整与投资建议

    考虑到公司三季度毛利率改善明显，上调公司2020-2022E 净利润至12.0（+21%）、14.4（+21%）、16.7（+19%）亿元，对应EPS 分别为2.29、2.75、3.20 元，当前股价对应PE 分别为32、27、23 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示：疫情超预期恶化，产品价格表现不及预期，国际贸易环境恶化，下游需求不及预期。