上海家化(600315):三季度营收改善幅度略低于预期 维持评级不变

类别:公司 机构:中国银河证券股份有限公司 研究员:李昂/甄唯萱 日期:2020-10-27

1.事件摘要

    2020 年前三季度公司实现营业收入53.62 亿元,同比下滑6.51%;实现归属母公司净利润3.12 亿元,同比减少42.25%;实现归属母公司扣非净利润2.76 亿元,同比下跌27.34%。经营现金流量净额为6.18 亿元,较上年同期减少14.72%。

    2.我们的分析与判断

    (一)三季度家居护理类产品销售增长符合后疫情需求的预期,公司从供给端控制产量积极消耗美容护肤类产品库存2020 年前三季度公司实现总营业收入53.62 亿元,较上年同期减少3.73 亿元;其中日化行业的主营收入共计53.59 亿元,较上年同期减少3.70 亿元。公司营收的下滑一方面在于执行新收入准则,公司将应付客户的对价调减营业收入和销售费用,另一方面年初至今的疫情主要影响线下渠道的经营,而公司旗下诸多品牌主要通过线下百货业态内的专柜、超市开架、化妆品专营店等传统线下渠道销售,因此销售额受到拖累影响。

    从产品的角度来看,本报告期开始公司产品口径出现变更,在原有三大品类的基础上重新定义分类方式,并新增“合资及代理品牌”项目,其中美容护肤类包括双妹、佰草集、玉泽、典萃、高夫;个人护理类包括六神、美加净、启初、汤美星等品牌;家居护理类包括家安品牌;合资及代理品牌包括片仔癀、艾合美、碧缇丝、芳芯。前三季度美容护肤/个人护理/家居护理/合资及代理品牌分别实现营业收入12.31/36.18/3.17/1.94 亿元,分别贡献主营收入的22.98%/67.50%/5.91%/3.62%。在新口径之下,个人护理和美容护肤类产品依旧是公司的主营产品类型。从销售的量价情况来看,公司前三季度主营业务共实现产量4.91 亿支,较上年同期增加0.32 亿支;对应销量为4.75 亿支,较上年同期减少0.16 亿支;粗略核算可以发现公司主营产品的量价均出现不同程度的下滑。

    从分季度的角度来看,公司Q1/Q2/Q3 分别实现营收16.65/20.20/16.78 亿元,较上年同期分别变化-2.89/+0.51/-1.35 亿元,对应YOY-14.80%/2.60%/-7.45%。从历史数据可以看出,由于公司售卖的商品覆盖各个类型,其中个护类与家庭护理类商品必需属性较强故季节性较弱,而六神花露水的销售旺季在夏季可以对冲其他化妆品夏季销售相对偏弱的影响,因此公司全年四个季度的营收贡献表现相对均衡;上半年潘总上任后,公司确立了“一个中心、两个基本点、三个助推器”的经营方针,积极调整品牌经营策略,努力消化社会库存并减轻经销商压力。综上来看,公司二季度的经营改善与公司主营的花露水产品应季销售相关,同时搭配线上“618”等促销活动带动营收增长,三季度后公司积极消化库存,或通过部分让利经销商以实现对应经营目标;四季度的“双十一”线上大促可以在一定程度上提振销售额增长,同时也可能会对三季度的销售额产生一定的限制分流,由此三季度出现单季销售额的回落尚属合理。

    从单季度的经营情况来看,Q3 美容护肤/个人护理/家居护理/合资及代理品牌分别实现营收3.32/11.03/1.48/0.94 亿元,环比Q2 分别变化-2.35/-1.44/+0.43/-0.06 亿元。其中仅有家居护理类产品环比实现扩张,这与后疫情时代消费者延续安全护理的家庭消费习惯相匹配。进一步拆分量价情况可以发现,Q3 美容护肤/个人护理/家居护理/合资及代理品牌分别实现产量0.13/1.32/0.20/0.07亿支,环比Q2 分别变化-0.16/+0.18/+0.11/+0.004 亿支;实现销量0.14/1.27/0.15/0.05 亿支,环比Q2 分别变化-0.05/+0.01/+0.05/-0.003 亿支。其中,仅有美容护肤类产品的销量超过产量,进一步论证了我们上述公司从供给端积极消耗库存的猜想,是公司主动调整佰草集等品牌经营策略的初步结果。Q3 美容护肤/个人护理/家居护理/合资及代理品牌分别实现销售单价24.29/8.70/9.79/18.68元/支,较上年同期变化-11.79%/+3.84%/-13.59%/+6.07%,环比Q2 分别减少22.22%/12.21%/9.52%/1.63%。一方面Q3 的商品单价环比Q3 出现不同幅度的下滑符合公司的历史价格变动规律,另一方面可以看出家居护理类商品的需求旺盛,完全由销量驱动单季的营收提升增长。

    2020 年前三季度公司实现归属上市公司股东的净利润为3.12 亿元,较上年同期减少2.28 亿元;扣非归母净利为2.76 亿元,较上年同期减少1.04 亿元。本期公司共确认非经常性损益3605.57万元,同比减少1.24 亿元;其中政府补贴录得656.69 万元(较上年同期减少804.02 万元),金融资产带来的投资收益录得3381.31 万元(较上年同期微增147.43 万元),非经常性的差异主要源于上年前三季度录得非流动资产处置收益1.38 亿元。公司长期股权投资的公司包括持股比例19%的联营公司丝芙兰(上海)、丝芙兰(北京),持股比例49%的片仔癀以及持股比例25%的三亚家化旅业,2020 年前三季度公司录得“对联营企业和合营企业的投资收益”4829.72 万元,较上年同期减少4544.76 万元,其中Q3 单季录得收益3087.72 万元,较上年Q3 微增756.26 万元,由此可以看出线下的百货、购物中心的经营逐步恢复,长期股权投资收益的主力两家丝芙兰公司经营恢复情况较好。

    分季度来看,Q1/Q2/Q3 分别实现归母净利1.19/0.64/1.29 亿元,分别较上年同期变化-1.14/-1.46/+0.32 亿元。在三季度单季销售规模出现跌幅回落的背景下,公司盈利能力提升,主要是受益于单季度内管理费用控费力度加强。

    (二)综合毛利率下降0.13pct,期间费用率增长1.23pct公司2020 年前三季度综合毛利率为61.50%,相较去年同期下降0.13 个百分点;毛利率的变化主要受到营收规模缩减而固定成本相对稳定、产品结构调整,以及新工厂折旧摊销等因素的影响。三季度内公司生产所需的原材料包括皂粒油脂、表面活性剂、溶剂等均出现了3%-10%左右不同程度的价格上涨,包装原材料中纸箱与塑料制品价格同比微跌2%,综合来看,公司成本端压力略有提升。

    公司2020 年前三季度销售净利率为5.82%,同比下滑3.60 个百分点;期间费用率为57.40%,相比上年同期增长1.23 个百分点。销售/管理/研发/财务费用率为别录得45.24%/9.47%/1.88%/0.82%,较上年同期变化+3.11/-1.93/-0.08/+0.13 个百分点;报告期内销售费用录得24.26 亿元,较上年同期微增0.10 亿元,其中因执行新收入准则,公司将应付客户的对价调减营业收入和销售费用,Q3 单季公司销售费用同比微增0.29 亿元至7.39 亿元;管理费用录得5.08 亿元,较上年同期减少1.46 亿元,其中Q3 单季公司的管理费用同比减少0.50 亿元至1.81 亿元。此外,根据公司10 月发布的2020 年限制性股票激励计划草案,若公司计划推行,将带来管理费用中股票成本摊销费用的增长,对应2020/2021/2022 年分别摊销835.49/5012.91/2791.28 万元。

    (三)创新研发助力产品品质提升,跨越工厂全面运营保障产能需求公司坚持加大研发投入,创新性地开发新技术支撑旗下产品从质量、功能等多维度升级。报告期内,玉泽与华山医院联合研制升级清痘系列产品;佰草集推出太极·赋活微精华源生液;典萃独立化运作后推出全新烟酰胺焕亮、玻尿酸水润、多肽凝时冻干安瓶精华液;六神结合疫情期间的消费者需求推出艾叶抑菌净手凝露(免洗型);启初为孕产期的消费者定制推出水活育润系列。此外,2019 年公司跨越工厂液洗生产车间顺利投入运行,至此跨越工厂实现了全面正式运行。

    新工厂不但满足了公司自身发展需要以及供应链生产布局优化的需求,而且工厂的生产能力、供应能力及智能制造水平均实现了全面提升;整个工厂实现了运营管理的数字化、精准化、信息化、自动化。

    (四)确定全新经营方针,渠道与营销配合助力公司长期发展报告期内,公司确立了“一个中心、两个基本点、三个助推器”的经营方针,即以消费者为中心,以品牌创新和渠道进阶为基本点,以流程、文化和数据化为助推器。未来公司将聚焦数据导向的消费者洞察进行市场预判,规范品牌定位并创新建立研发、营销等方面精确的方法论和模型以打造爆品;线下聚焦头部门店并试点新零售,线上提升传统电商运营能力并探讨可能代表未来方向的新电商平台;并将通过简化内部流程、加强文化建设、提升数据化能力助力经营。营销方面,六神三十周年之际,公司以“涂个美好生活”为主题,结合代言人华晨宇种草短视频与抖音互动短视频带动声量与销量,还与肯德基 K-coffee 开展了“神清气爽,六得啡起”的跨界营销,与安踏合作进行运动圈层传播;玉泽通过红人带货的营销方式打造爆款产品。渠道方面,线上逐步提升数字化运营能力以获得可持续发展;线下巩固原有优势渠道,结合市场环境优化百货渠道运营,并尝试拓展新零售业务。

    3.投资建议

    公司稳步推进战略有效落地,在品牌推广方面,公司集中资源全方位打造优质品牌,积极推进品牌高端化、年轻化、细分化进程,品牌矩阵中的各个拳头品牌在影响力和市场占有率上均具有一定优势。在渠道创新方面,公司各渠道根据品牌规划积极布局,深耕传统线下渠道,发展新兴线上电商渠道,全渠道协同发展。在研发先行方面,公司不断提高研发投入,提高研发效率,保障产品质量安全的同时创新运用新技术。在供应保障方面,公司新工厂已经投产运营,做到了新老工厂的无缝、不停工的顺利衔接,大幅提高生产力。伴随公司确立全新的经营方针,逐步调整品牌经营策略,改善自身经营模式,我们预期公司2020/2021/2022 年对应实现营收74.23/82.22/89.00 亿元,净利润至3.76/4.75/6.70 亿元;对应PS3.46/3.13/2.89 倍,对应EPS 为0.56/0.71/1.00元/股,对应PE68/54/38 倍,维持“谨慎推荐”评级。

    4.风险提示

    日化行业发展不及预期的风险;市场竞争加剧、行业集中度降低的风险;品牌渠道推广不及预期的风险。