华海药业(600521)2020年三季报点评：国内制剂及原料药销售大增 高增长如期兑现

　　【投资要点】

    　　事件：公司近期发布三季报。2020 年前三季度实现营收48.7 亿元，同比上升21.4%；归母净利润同比大幅上升64.2%至8.4 亿元；扣非净利润为7.8 亿元，同比上升109.6%。

    　　国内制剂覆盖率提升+原料药恢复增长，盈利增速亮眼。公司Q3 实现营收15.7 亿元，同比上升15.2%，单季度归母净利同比大幅上升48.1%至2.6 亿元，扣非归母净利为2.4 亿元（YOY+125.9%），环比上升48.3%。

    　　报告期内公司净利润快速增长，剔除非经常性损益等因素的影响，核心利润贡献度为97.5%(上年同期：74.4%)，主要有三方面原因：（1）国内制剂方面，公司依托集采中选快速提升市场覆盖率，国内制剂业务大幅增长；（2）原料药方面，沙坦类产品CEP 证书恢复，带动销售大增。（3）销量增长促进成本摊薄，叠加集采带来的销售费用节省，带动利润提升。

    　　毛利率提升明显，控费效果显著。公司前三季度毛利率63.8%（同比+4pct），净利率18.2%（同比+4.7pct），盈利能力显著提高。费用方面，公司前三季度期间费用率为41.3%，较去年同期45.8%下降4.5pct，控费效果显著。具体来看，2020 年前三季度销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为16.2%/14.2%/3.2%/7.8%，分别同比变动-2.7pct/-1.8pct/+0.2pct/-0.1pct。

    　　资本开支进入高增长期。前三季度公司经营性现金流净额11.7 亿元，同比下降6.7%；2020Q3 经营性现金流净额5.4 亿元，同比下降16.2%。

    　　公司不断加大资本开支，报告期内，公司资本开支9 亿元，增速达57.6%。货币资金方面，期末公司货币资金余额为14.7 亿元，同比下降40.7%；应收账款方面，期末公司应收账款余额为16.3 亿元，同比增加9.2%，应收账款占流动资产的比重为28.5%；资本结构方面，报告期末公司资产负债率为46.7%，同比下降4.8pct。

    　　【投资建议】

    　　公司是国内首家通过美国FDA 制剂认证的企业，具有中间体、原料药、制剂一体化的完整产业链。报告期内公司国内制剂及原料药业务高速增长推动盈利上升，同时研发投入持续加码，第三季度生物药研发顺利推进：子公司华博生物的“重组人血管内皮生长因子受体-抗体融合蛋白眼用注射液”（HB002.1M）收到国家药监局NMPA 核准签发的三个新增适应症的临床试验许可，子公司华博生物与华奥泰适应症为晚期恶性实体肿瘤的HOT-1030 注射液获得药物临床试验许可。生物药竞争格局较为优化，市场空间广阔，有望成为公司新的增长点。考虑到公司集采品种有望加速放量，沙坦类产品CEP 证书恢复带来的原料药业务增长，以及生物药有望带来的利润增长。我们修正下调了成品药、原料药及中间体销售增速，2020 年营收下调至66.03 亿元，归母净利润下调至9.52亿元。引入2021-2022 年公司营业收入分别为80.31/97.85 亿元，归母净利润分别为12.09/14.38 亿元，2020-2022 年EPS 分别为0.65/0.83/0.99 元，对应当前PE 估值为53/42/35 倍，维持“增持”评级。

    　　【风险提示】

    　　集采中标情况不及预期；

    　　集采价格降幅超出预期；

    　　原料药价格波动；

    　　汇兑损失风险。