贵州茅台(600519)三季报点评：业绩平稳增长 直营占比继续提升

　　事件描述

    　　贵州茅台发布三季报，前三季度净利润338.27 亿元，同比增11.07%；营业收入672.15 亿元，同比增10%。其中，第三季度净利润112.25 亿元，营业总收入239.41 亿元。

    　　事件点评

    　　完成两位数增长，直营占比继续提升。公司2020 前三季度实现营收672.15 亿元，同比增长10.31%，归母净利润338.27 亿，同比增长11.07%，其中单Q3 实现收入239.41 亿元，同比增长7.18%，归母净利112.25 亿元，同比增长6.87%。前三季度收入利润均保持“两位数”

    　　增长，符合全年规划年度目标。1）分产品来看，前三季度茅台酒收入601.45 亿元，同比增长11.73%；系列酒收入70 亿元，同比减少0.5%，主要在于为进一步优化营销网络布局，提升经销商整体实力，公司对部分酱香系列酒经销商进行了调整，报告期内增加酱香系列酒经销商14 家，减少酱香系列酒经销商 301 家。2）分渠道来看，公司前三季度直销实现收入84.33 亿元，同比增加172%，占比12.55%，环比增加0.83 个百分点，主要在于公司加大对直营、KA 商超、电商等渠道投放；批发渠道实现收入587.13 亿元，同比增长1.64%。

    　　盈利能力稳健增长，预收账款环比持平。公司2020 前三季度销售净利率53.34%，同比增加0.15pct，具体来看：1）2020 前三季度销售毛利率为91.33%，同比减少0.16pct，主要在于生产成本增加、产品结构变化及根据新收入准则调整运输费至主营业务成本；2） 2020 前三季度销售期间费用率9.24%，同比减少1.95pct，其中销售费用率为2.55%，同比减少1.57pct，主要是受疫情影响，茅台酒市场投入费用减少及根据新收入准则调整运输费至主营业务成本；管理费用率6.59%，同比减少0.03pct；财务费用率为-0.22%，同比减少0.22pct，主要在于商业银行存款利息收入增加。20Q3 销售回款情况良好，销售商品收到现金249.02 亿元，同比增长9.03%，环比增加3.22 亿元。20Q3 Q3 末预收科目（合同负债+其他流动负债）105.60 亿，环比Q2 基本持平。

    　　2020 年营收目标10%左右，有望达成全年目标。2020 年是公司强基固本、再启征程的起步之年，经营目标实现营业总收入较上年度增长10%左右。三季度以来，飞天茅台一批价快速上升到2800 元左右，市场反馈需求旺盛。因此，茅台批价上行验证其需求强势，也使得未来大概率提出厂价。节后一批价坚挺，短期供需缺口依旧较大，未来主要通过放量、产品升级以及增加直营渠道达成全年目标。

    　　投资建议

    　　公司三季度业绩有所减缓，主要是系列酒下滑拖累收入，但是飞天茅台仍维持在10%以上增长。短期来看，目前一批价坚挺，刚需消费凸显，全年目标有望完成。中长期看，我们认为茅台的稀缺性、高渠道利润护城河构建的安全垫，助力公司稳健增长。预计2020-2022 年公司归母净利润为468.76 亿、546.44 亿、626.93 亿，EPS 分别为37.32元、43.50 元、49.91 元，对应当前股价，PE 分别为46 倍、39 倍、34倍。维持 “买入”评级。

    　　存在风险

    　　食品安全风险、宏观经济下行导致高端酒价格大幅下跌风险、疫情发展超预期