涪陵榨菜(002507)季报点评:投资收益下滑影响业绩 公司经营状况良好

类别:公司 机构:嘉谟证券有限公司 研究员:—— 日期:2020-10-26

  事件:公司公布2020 年三季报,报告期内实现营业收入17.98 亿,同比增长12.09%;实现归母净利润6.14 亿,同比增长18.47%,扣非净利润3.94亿,同比增长17.61%;分拆看,公司三季度实现营业收入6.01 亿,同比增长15.9%,归母净利润2.09 亿,同比增长3.0%,扣非净利润2.07 亿,同比增长3.80%。公司收入增长符合预期,利润低于预期。

    公司三季度营收稳健增长:三季度,公司收入保持了稳健增长。一方面,二季度末公司将榨菜丝包装从80g 改为70g,提升了部分均价;另一方面,随着疫情得到控制,市场需求旺盛,终端库存维持在较低水平。此外,公司渠道深耕后开发的空白县级市场开始逐步放量,今年县级市场的销售量增速在30%以上。调研显示,产品提价后,目前终端的动销情况良好。

    投资收益波动以及较低的销售费用基数导致利润增速较低:Q3 利润增速仅为3%,主要是以下几个因素所致:(1)三季度公司投资收益(理财收入)仅为24 万,较去年同期的1717 万大幅减少,影响利润增速8.45pct。今年公司将大量的资金以存款的形式存放。报告期末,公司拥有货币资金13.67 亿,较去年同期增长7.17 亿。(2)由于去年销售费用投放的节奏不同,三季度是销售费用投放的低点,销售费率仅为13.7%,因此尽管Q3 公司销售费率环比Q2 基本持平,为15.8%,同比依旧有较大的提升。去年下半年公司销售费率基本在4 季度投放,费率高达27.6%,而今年公司前三季度销售费率投放节奏非常平稳,因此Q4 公司的业绩弹性会非常明显。

    成本上升及理财收益下滑影响盈利能力:Q3 公司毛利率为58.9%,同比下滑1.0pct,净利率34.8%,同比下滑4.4pct。公司毛利率下滑主要是菜头成本上升所致。由于二季度末公司对产品缩量提价,因此公司毛利率下滑幅度环比缩小。此外,由于公司理财收益下降较多,预计影响净利率-2.83pct。费率端,公司展现出优秀的成本控制能力,销售费率、管理费率、财务费率分别为15.8%、2.1%、-1.3%,同比变化为2.1pct、-0.7%、-1.1%,除了销售费率由于投放节奏因素暂时上升外,其余费率均有一定幅度的下降。

    季度公司收入、净利润有望继续快速增长:收入端,预计呈现量价齐升态势:(1)下半年公司1.6 万吨脆口生产线和4 万吨惠通产能投产,产能将获得极大的扩充,能够充分满足未来的扩张需求(2)二季度末公司变相换包装提价3)去年下半年基数较低。 成本端:今年公司销售费用投放上会更注重费效比,销售费用投放预计继续稳态,而去年四季度是公司全年销售费用投放的顶点,因此今年业绩弹性有保障。目前,公司管理层在经营上非常务实,会及时评估库存情况,不向经销商压货。此外,公司未来还有200 个空白市场有待开发,已经开发的空白市场也会进一步培育升级,配合定增产能的扩张,公司依然有较好的中长期成长性。

    投资建议:维持“持有”评级。我们将公司2020-2022 年营业收入小幅调整为22.62 亿、25.99 亿、29.22 亿,同比13.70%、14.90%、12.40%,归母净利润7.73 亿元、9.11 亿元、10.12 亿元,同比27.28%、17.77%、11.13%,EPS 分别为0.98 元、1.15 元、1.28 元,对应估值45.23X、38.40、34.56X。

    风险提示事件:渠道拓展效果不及预期;疫情影响超预期