药石科技(300725)：深耕分子砌块 产业链纵向布局 夯实药研基石

　　投资要点

    　　核心观点：药石科技是全球为数不多系统性深耕分子砌块的领先企业，分子砌块早期投资回报率较低，多年技术沉淀促使分子砌块业务逐步迈入高速成长阶段。以分子砌块为核心的药物发现平台发展空间大、技术壁垒高、交付周期短、客户覆盖广，作为项目引流为 CDMO 业务持续带来增量。依托分子砌块下游拓展的 CDMO 板块逐步形成规模，上半年订单需求旺盛，山东药石满负荷运转，未来有望延伸制剂业务，打通 CDMO 一站式服务，带来长期成长性。

    　　药石聚焦分子砌块，系统性深耕奠定行业领先，业务逐步迈入高速成长期。全球新药开发难度加大，为加快研发进度，分子砌块需求不断提升，预计 2022 年全球分子砌块市场规模约为 582 亿美元。公司设立信息检索、药物化学、有机合成等专业团队，系统性深度开发分子砌块，产品定位高端，早期研发、工艺路线探索存在大量 know how，不易复制。公司拥有分子砌块的自主知识产权，可同时供给多家客户。分子砌块早期投资回报率较低，需多年深耕后开发速度及成本优势才逐渐凸显，公司深耕分子砌块已达14 年载，库规模与技术含量在全球处第一梯队，多年经验与技术沉淀促使分子砌块业务逐渐步入高速成长期，2020H1 分子砌块业务同比增长 31%。

    　　上游开拓药物发现引流客户，积极开展新药权益转让业务或将提升中长期业绩弹性。

    　　药物发现作为新药研发的重要一环，在创新药研发浪潮不断助推下，国内药物发现 CRO市场规模高速增长，预计 2019-2022 年复合增长 28.78%。公司基于分子砌块搭建了虚拟库、碎片分子库及 DEL 库，与子公司安纳康协同构建药物发现平台引流更多客户。

    　　同时，公司天使轮参股 Biotech 药捷安康与南创研究院，拟定增升级改造南京研发中心，积极开拓新药研发业务，通过在特定阶段转让新药项目的方式获得收益，全面构建“药石研发”体系，或将带来中长期业绩弹性提升。

    　　CDMO 业务步入收获期，产业链纵向延伸有望带来长期成长性。公司依托分子砌块不断向下游延伸，布局后端高附加值、需求稳定的规模化业务。2020H1 公斤级以上收入3.49 亿元，同比增长 76.75%，其中 CDMO 业务同比增长 103%，增长迅猛。公司不断开发微填充床催化、连续流化学、酶催化等关键性工艺技术，引领行业发展。在山东药石和浙江晖石分子砌块与 API CDMO 的基础上，公司拟定增投资布局终端制剂业务，为客户提供临床至商业化一站式 CDMO 服务，打造“药石制造”品牌，有望带来长期成长性。

    　　管理层经营能力优秀，差异化商业模式促使多项关键指标高于行业平均。2017-2019公司收入和归母净利润复合增长率分别为 55.68%与 50.45%。公司分子砌块具有较高的新颖性、可行性及成药性，产品单位价值高，公斤级以下毛利率维持 70%以上，近年来人均产出逐年增长，2020H1 人均产出达 70 万元/人，居行业首位。

    　　盈利预测：我们预计 2020-2022 年公司收入 9.97、13.80 和 18.85 亿元，同比增长50.56%、38.42%、36.61%，归母净利润 2.01、2.81 和 3.88 亿元，同比增长 31.87%、40.13%、38.22%，对应 EPS 为 1.39、1.94、2.68 元。我们按相对估值法对公司估值，2021 年合理市值 222.25 - 243.3 亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示事件：核心技术人员流失风险；分子砌块市场竞争加剧风险；毛利率下降的风险；原材料供应及其价格上涨的风险，环保和安全生产风险；汇率波动风险。