贵州茅台(600519):直营占比持续提升 需求依旧旺盛

类别:公司 机构:中泰证券股份有限公司 研究员:范劲松/龚小乐/房昭强 日期:2020-10-26

  事件:贵州茅台2020 年前三季度实现营业收入672.15 亿元,同比增长10.31%,实现归母净利润338.27 亿元,同比增长11.07%;其中单三季度实现营业收入232.62 亿元,同比增长8.46%;实现归母净利润112.25 亿元,同比增长6.87%。

      三季度业绩稳健增长,直营占比持续提升。20Q3 公司收入和利润增速分别为8.46%/6.87%,前三季度收入和利润增速10.31%/11.07%,符合全年规划目标增速,我们认为三季度业绩增速环比放缓,与渠道体系调整引起投放量不均衡有关;从预收账款来看,(合同负债+其他流动负债列示)为105.6 亿元,同比下降6.18%,环比基本持平,销售商品收现249.02 亿元,同比增长9.03%,反映经销商回款势头良好。分产品来看,20Q3 茅台酒收入208.84 亿元,同比增长9.7%,系列酒收入23.5 亿元,同比下降1.37%,渠道反馈茅台王子酒等核心产品已实现顺价销售,经销商心态积极向好。

      分渠道来看,20Q3 直销渠道收入32.80 亿元,同比大幅增长118.54%,直销收入占比提高至14.12%,前三季度合计占比12.56%,直营渠道改革效果持续显现。报告期末经销商数量为2153 家,环比年初减少329 家,主要是为进一步优化营销网络布局,提升经销商整体实力,对部分酱香系列酒经销商进行调整。

      毛利率微升,税金及附加提升致净利率下降。20Q3 公司毛利率为91.06%,同比提高0.27pct,主要得益于非标产品比例提升;期间费用率为8.87%,同比下降0.38pct,其中销售费用率为2.56%,同比下降0.25pct,管理费用率为6.59%,同比提高0.22pct;净利率为51.26%,同比下降1.04pct,主要受税金及附加占比提升所致,其中Q3 税金及附件占比为15.92%,同比提高1.56pct。20Q3 公司经营活动产生现金流量净额为124.9 亿元,同比大幅增长286.87%,现金流表现优异。

      2020 年定位“基础建设年”,全年收入实现10%增长目标具备较强确定性。

      2020 年公司将重心放在基础建设和渠道梳理等方面,为后千亿时代发展打好基础。公司公告,向习水县、仁怀市政府等部门合计捐资8.2 亿元,分别用于建设习水县习新大道建设工程、茅台镇骑龙1 万吨生活污水处理厂等,我们认为公司作为贵州省核心优势企业,理应为当地发展承担一定社会责任,预计对全年利润影响不大。渠道方面,公司继续加大直营渠道的投放量,积极与国内优势电商平台、大型及区域型核心商超合作,拓展消费群体。三季度以来飞天茅台一批价快速上升至2800 元左右,反馈市场需求旺盛,我们认为全年公司收入实现10%增长目标确定性较高。

      中长期来看,茅台有望持续实现稳健增长。茅台深厚的文化底蕴塑造了强势品牌力,其护城河足够宽,并且处在白酒价位里增速最快的赛道。展望未来5 年,茅台仍处于卖方市场,公司具备持续提价能力,我们预计公司收入复合增速有望达15%以上,依旧是稀缺的核心资产。同时直营占比提升反映公司渠道体系沿着更加市场化的方向迈进,期待公司数据化系统加快推进,企业治理结构逐步完善,充分体现估值溢价效应。

      投资建议:维持“买入”评级,持续重点推荐。我们更新盈利预测,预计公司2020-2022 年营业总收入分别为985/1157/1332 ( 之前为999/1173/1351)亿元,同比增长11%/17%/15%(之前为12%/17%/15%);净利润分别为460/553/646(之前为474/568/662)亿元,同比增长12%/20%/17% ( 之前为15%/20%/17% ), 对应EPS 分别为36.58/43.99/51.42(之前为37.73/45.21/52.70)元,对应PE 分别为47/39/33 倍。

      风险提示:高端酒动销不及预期、疫情持续扩散带来全球经济下行风险、食品品质事故。