老百姓(603883)：内生+外延双轮驱动 零售龙头开启高速增长新征程

　　投资建议

    　　公司是国内零售连锁药房龙头企业。行业扩容叠加存量集中度提升将助力头部药房强者更强；公司通过连锁化扩张、门店转型升级、优化经营等举措，在门店数量与单店坪效上不断取得突破，业绩有望持续高速增长。腾讯系战略入股助力公司拥抱新零售。

    　　理由

    　　集中度提升叠加行业扩容，头部零售药房空间广阔。2019 年，中国药品零售销售规模达4,258 亿元。近年来，国内政策积极推动医药分家、处方外流，药品消费终端结构不断改善，零售药房有望迎来千亿元级增量市场。同时，我国零售药房市场目前仍处于低连锁化率时期。随着政策调整淘汰低效落后的中小药房，我们预计零售龙头受益于规模化优势，将呈现集中度提升、强者恒强的发展趋势。

    　　“自建+并购+加盟+联盟”四架马车加速连锁化扩张。截止1H20，公司共在22 个省份布局了5,801 家门店，是全国门店覆盖范围最广的连锁药房。公司通过“星火式”并购以点及面，高质高效开拓布局省市级市场；同时通过加盟和联盟以轻资产模式实现快速渠道下沉，2016-1H20 公司新加盟门店1,453 家，远高于其他上市药房低于500 家的水平。规模化优势不断提升，持续为业绩增长提供重要动力。

    　　门店转型升级+经营优化，内生盈利能力增长拐点已至。公司2019 年起对100 家增长放缓的大店进行拆分优化，单店坪效已出现明显加速提升态势，我们认为有望持续改善；积极承接处方外流，通过加强慢病管理、会员服务等加速向专业化服务型门店转型升级，不断提升客户粘性及销售转化，借力处方外流增量拉升坪效；全力优化统采占比以提升议价能力，费用管理能力出色，利润端改善可期。

    　　腾讯战投入股，助力公司拥抱新零售。公司积极布局线上零售，已实现线上购药全渠道覆盖，享受先发优势。2020 年9月公司获林芝腾讯战略入股，双方在智慧零售、云平台等方面的合作及平台数据流量对接已开启。期待未来公司进一步借力腾讯医疗生态及技术优势，在新零售领域开展全面合作。

    　　盈利预测与估值

    　　维持2020-2021 年盈利预测不变，受到公司8 月股本转增影响，预测EPS 自然下行至1.53 元、1.87 元，当前股价对应2020/21 年P/E 为45.7X/37.4X。维持跑赢行业评级，考虑三季度以来医药板块估值的调整，下调目标价19.15%至95.00 元，对应2020/21 年P/E 为62.1X/50.8X，较当前股价有36.0%的上行空间。

    　　风险

    　　门店扩张及转型推进低于预期；连锁化扩张过程中的管理风险。