兴证固收:如何看待当前债市的状态

类别:债券 机构:兴业证券股份有限公司 研究员:黄伟平/左大勇/徐琳 日期:2020-10-26

  债市短期情绪有所好转,呈现交易性机会。

      债市短期情绪的好转源于:1)基本面利空短期出尽,3 季度GDP 数据不及市场预期;2)债券供给压力缓和;3)外资继续加大中国债券的配置力度,并拉长久期。

      基本面修复制约债市空间,而缺乏长钱才是核心矛盾

      基本面环境对债市仍为不利。今年经济总量“V 型”反弹,细分结构看,经济是沿着“房地产—基建—出口—消费”的路径进行修复。这种路径的修复将可能存在两个时期:1)房地产、基建、出口、消费同时共振向上;2)再往后看,房地产和基建可能率先衰减,而出口和消费将成为主要支撑。从最新的高频数据看,整体表现出地产销售回归季节性,下游施工可能仍在赶工,汽车消费继续向好,即经济还在共振向上的时期。在这样的基本面环境下:1)货币政策大概率维持中性的态度;2)债市下行的空间有限,更多可能是预期差带来的交易性机会。

      缺乏稳定的长钱才是市场的核心矛盾。曲线形态和资金利率结构说明:

      1)5 月以来市场回调,固然有基本面好转的压力,但是流动性和负债体系的压力才是核心;2)短钱压力在央行维护下有所放缓,但长钱仍然非常稀缺。长端的机会得依赖短端空间的打开,而短端空间的打开又得依赖于长钱压力的缓和。金融体系缺乏长钱可能是一种常态,负债体系压力的缓解,更多需要信用扩张的高位回落,即新的一轮信用扩张周期结束。往后看,4 季度利率债供给压力放缓,社融增速大概率在10 月或11月见顶,11、12 月财政存款的加速发放亦有利于银行获得相对稳定的长钱。银行体系缺乏长钱是个常态,但4 季度相比3 季度将有所改善。

      落实到策略层面:1)当前仍是“经济好+政策稳(货币政策中性)” 的时期,债市整体胜率不高,注意控制久期风险;2)考虑到曲线形态的特征,加上长钱的压力4 季度相比3 季度将有所改善,结构上3-5 年左右利率债性价比高于长端。3)当前债券配置价值凸显,且利率债供给高峰过后,配置盘配债动能有望回升,长线配置资金可以乐观些。

      风险提示:国内和海外基本面改善超预期;货币政策和监管政策超预期收紧