甘源食品(002991)：产品矩阵与渠道下沉同步推进 盈利能力优秀

　　事件简述

    　　公司发布 2020 年三季报，前三季度实现收入 7.94 亿元（+9.75%），其中Q3 实现收入 3.04 亿元（+10.63%）；前三季度实现归母净利润 1.24 亿元（+21%）；其中 Q3 实现归母净利润 0.55 亿元（+15%）。

    　　事件点评

    　　经典产品稳定增长，产品矩阵与渠道下沉同步推进。公司老三样产品瓜子仁、蚕豆、青豌豆保持稳定增长，小品类优势突出，市占率较稳固。公司未来将积极打造产品矩阵和渠道下沉，产品延续口味型优势，9 月上新口味坚果和水果麦片，明年 3-4 月会推花生新品，未来将保持每年两次的推新节奏。借助产品矩阵的搭建，公司同步推进渠道下沉，拓展传统渠道和县乡渠道。目前品牌专柜已经投放了 9000 多条，以中小柜子为主。未来两年有望成为公司品牌的提升年和产品矩阵的导入年。

    　　新品营销折扣推广短期加大整体费用投放，盈利能力持续保持高位。公司Q3 毛利率 40.6%，同比及环比均下滑 2pct，预计新品的推出及销售折扣在短期内影响整体毛利率水平。未来随着工艺改进和供应链的成熟，规模效应有望进一步体现，毛利率波动会得到缓解。公司 Q3 销售费用率 17.63%，同增 1.7pct，环比减少 2.12pct；Q3 管理费用率 4.27%，同增 0.52pct，环比提升 0.11pct。三季度疫情对整体市场需求的影响逐渐减弱，休闲食品领域的费用投放预计将回归正常态势；同时伴随新品推出，公司加强产品的终端形象建设，加大线上渠道推广力度。从盈利能力来看，前三季度净利率15.63%，同增 1.47pct，Q3 净利率 18.23%，同增 0.77pct。

    　　口味壁垒产品力优势不改，供应链持续升级。目前我国传统小零食尚未形成品牌化，且产业链深度不够，公司将从口味化、自动化、效率等方面切入。

    　　目前全套豆类生产线已基本实现全自动化，高于行业生产效率，口味壁垒源于设备优势。新品方面主推极致小单品策略，未来有望看到花生、每日坚果、口味型坚果等 5-6 个品类方向，并进行小系列化的产品投放，最终实现以多品牌整合五谷零食方面 2-3 个中小类别。

    　　盈利预测与估值

    　　公司正处于品类与渠道扩张前期，未来产品放量势能较大，疫情影响短期表现。经调整预计公司 2020-2022 年收入同比增长 14%/23%/26%，较此前预测的 2020-2022 年收入下调 4%/7%/7%。预计公司 2020-2022 年归母净利润同比增长 19%/23%/26%，较此前预测的 2020-2022 年归母净利润+2%/-9%/-12%。EPS 为 2.15/2.65/3.33 元，维持“增持”评级。

    　　风险提示

    　　局部疫情反复风险；宏观经济下滑风险；新品开拓不及预期风险。