恩华药业(002262)：业务逐季恢复 研发拖累利润

　　收入端逐季改善，研发投入拖累利润，维持买入评级公司9M20 实现营收23.75 亿元（-25.74%yoy，疫情+恩华和润退出合并范围），归母净利润5.71 亿元（+9.73% yoy）。其中3Q20 营收环比增长19.8%，改善明显，公司持续加大研发投入（vs 3Q19 研发费用率+3.6pp），利润端受到拖累。我们认为公司基本面持续向好：1）国内疫情趋稳，医院诊疗与手术量逐步恢复；2）公司有望于21 年获批数个精麻新品，提供增长新动力，但考虑公司数个新药陆续开始临床，研发投入增加，我们调整20-22 年EPS 至0.74/0.90/1.09 元（前值0.77/0.95/1.16 元），给予21 年22xPE（行业Wind 一致预期PE22x），目标价19.80 元（前值25.41 元）。

    　　聚焦精麻，经营指标表现稳定，加大研发投入

    　　1）公司剥离恩华和润聚焦工业业务，受益于业务结构调整，9M20 公司实现毛利率76.1%（vs 9M19 毛利率60.5%）；2）3Q20 在全国疫情趋稳的背景下学术会议等活动陆续恢复，销售费用环比增加54.6%，但仍低于去年同期水平，因收入规模下降，费用率较3Q19 上升1.6pp；3）9M20 管理费用同比下降28.7%（费用率下降0.2pp），系股权激励费用计提减少所致；4）9M20 公司加大研发投入（确认费用1.74 亿元），同时由于营收规模下降，研发费用率增加3.3pp。

    　　麻醉线受疫情影响缓慢恢复，精神线与神经线表现稳健我们预计9M20 公司工业收入实现小个位数同比增长（vs1H20 下滑4.5%yoy），其中：1）全国手术量逐步恢复，麻醉线下滑幅度收窄，右美叠加集采影响，我们预计销售同比下滑幅度达80%以上，咪达唑仑、依托咪酯等品种销售基本持平，瑞芬太尼仍维持高速增长；2）精神线同比增长5%-10%，其中我们预计丁螺环酮、氯氮平等抗焦虑抗失眠药物同比实现20%以上增长，二线品种度洛西汀同比实现40%-50%的增长；3）神经线实现10%以上增长，力月西片与利鲁唑片表现亮眼。我们预计随着全国经济生活的恢复，公司工业全年有望实现5%-10%的收入增长。

    　　数款管制类麻醉药上市在即，新药研发加速推进公司聚焦精麻领域缓控释、脂肪乳、口崩片、分散片、口腔黏膜贴片等新剂型的研发，产品群由普通精麻向管制类品种拓展，增强管线抗风险能力；1）创新药CY150112（抗精分）、TRV130（镇痛，20 年8 月10 日于美国获批上市，有望利用海外临床数据，加快中国上市进程）即将进入临床；2）舒芬太尼、地佐辛、羟考酮、普瑞巴林等产品已报产，有望陆续获批上市；3）利培酮普通片/分散片、氯氮平片、加巴喷丁胶囊通过一致性评价；右美托咪定等7 个品种提交补充申请。

    　　风险提示：带量采购核心产品降价的风险，产品研发进展不达预期。