贵州茅台(600519)：直销快速推进 龙头景气依旧

　　Q3 经营保持稳健，全年目标进一步落实

    　　20 年公司前三季度实现收入/归母净利润695.7/338.3 亿元，同比+9.6%/11.1%；20Q3 单季度实现收入/归母净利润239.4/112.3 亿元，同比+7.2%/6.9%，公司业绩延续上半年稳健增长态势，中秋国庆双节传统旺季带动需求快速增长，商超等直营渠道拓展稳步推进，产品结构持续优化，我们预计公司20-22 年EPS 为37.04/42.65/50.14 元，维持“买入”。

    　　基酒生产持续推进，供需紧平衡使得飞天茅台价格持续高位运行公司持续推进产能建设，公司10 月15 日在“2021 年度生产·质量大会”

    　　上公布2020 年茅台酒基酒产量约5.02 万吨，同比增0.6%；2021 年茅台酒基酒产能目标5.53 万吨，较2020 年目标产量增10%。根据国酒财经数据显示，10 月25 日53 度贵州飞天茅台（500ml）一批价为2785-2810元左右，经历双节快涨、中纪委警告回落后再度站上高位。我们认为，由于需求端较为强劲，飞天茅台目前仍然处于供需紧平衡状态，预计产品终端价格将持续高位运行。

    　　继续加大茅台酒直销渠道放量，终端掌控力进一步加强公司Q3 单季度白酒业务实现营收232.6 亿元，同比增速8.5%，从产品端看，20Q3 单季度茅台酒实现收入208.8 亿元，同比+9.7%；系列酒实现收入23.5 亿元，同比-1.4%。从渠道端看，20Q3 单季度直销/批发单季度实现收入32.8/199.5 亿元，同比增长118.6%/0.2%，直销渠道占比同比+7.1pct 至14.1%，公司继续调整渠道结构，茅台酒保持经销份额，加大电商/自营/商超等直销渠道投放。我们预计，未来公司将继续提升直销收入占比，进而加强终端掌控能力。

    　　毛利率同比提升，公司渠道议价能力强

    　　公司20Q3 毛利率为91.3%，同比+0.2pct，新收入准则下仍保持正增长，费用率8.9%，同比-0.4pct，销售/管理/财务费用率2.6%/6.6%/-0.34%，同比-0.2/+0.2/-0.4pct，公司20Q3单季度录得净利率46.9%，同比-0.1pct。

    　　从预收款和现金流看，20Q3 末公司合同负债+其他流动负债（预收账款调整）105.6 亿元，同Q2 末基本持平，Q3 经营净现金流124.9 亿元，环比增21%，凸显公司渠道议价能力。

    　　“十四五”增长动能充足，维持“买入”评级

    　　公司持续推进生产能力建设，高渠道利润指示下游需求保持强劲，看好直销渠道占比提升、高附加值产品结构调整等对平均价格的拉升，公司业绩将保持长期稳定增长，考虑到今年疫情影响以及明年提价的不确定性（此前考虑提价因素），调整公司20-22 年EPS 为37.04/42.65/50.14 元（前值37.42/46.61/55.80 元），参考可比公司21 年平均PE46x，给予贵州茅台21 年46x PE，目标价 1961.90 元（前值1871.00~1908.42 元），维持“买入”评级。

    　　风险提示：食品安全问题影响品牌价值、疫情影响需求、宏观经济不及预期。