科斯伍德(300192)：职普融合异地扩张第一步

事件：公司拟收购长沙经贸职业中专学校51%股权。公司于2020 年10月24 日与长沙市新五美教育科技有限公司签署《意向性协议》，拟以协议对方所持有的长沙经贸职业中专学校有限公司（目标公司）2020-2022 年利润总和扣除非经常性损益后实现年均净利润 1000 万元为依据，以1 亿元的整体估值收购目标公司51%股权。

    标的学校在籍学生近2000 人，已完成营利性学校变更。长沙经贸职业中专学校创建于1995 年，为一所全日制中等职业学校。学校目前拥有教职员工150 名，在籍学生近2000 人，开设专业涵盖电子电器应用与维修、旅游服务与管理等多个领域，并开设有对口升学班（即学生通过对口升学考试升入高等院校）。该学校已于2020 年9 月由非营利学校变更为营利性学校，契合公司全封闭业务异地复制的标的选择标准。

    职普融合异地迈出第一步，期待后续。公司本次计划收购为全封闭培训业务异地复制的第一步。股权收购完成后，标的学校现有业务将由原管理团队负责经营管理，而公司将采用职普融合模式改善招生结构，逐步扩大以高考本科升学为导向的学生占比。增长看点方面，目前标的学校尚存较大容量提升空间，公司未来有望在其新场地积极扩张本地高中、复读、短期封闭补习等多种业务。此外，未来伴随龙门教育在当地口碑积累，生均学费存在较大提升空间，公司并购标的学校后有望量价双升驱动增长。此外，公司与倍凡教育合作，通过托管倍凡教育现有中职学校普通高考班的形式亦有望成为异地复制的路径之一，期待战略合作后续持续推进。

    龙门教育正积极应对2020 秋季招生压力。受中高考延期影响，龙门教育2020 年秋季招生出现推迟和缩短，且公司为满足合规要求，中考复读业务主动不再招收初三应届生。根据对全封闭培训各项业务招生情况的分别估计，我们预计龙门教育2020 年秋季学期全封闭培训在读学生总数近万人。

    为应对招生压力，龙门教育2020 秋季学期开设周末封闭班，在周末时间为学生提供同步封闭辅导，采用灵活的全年招生形式，加强招生力度。

    投资建议。龙门教育作为中高考封闭培训的细分赛道龙头，教研和管理体系完善，具备较高壁垒，本次达成收购意向性协议迈出异地复制第一步，后续有望借助标的学校场地开展多元化业务，增长可期。根据公司2020 年秋季学期招生情况， 我们调整公司2020-2022 年归母净利润预测至1.60/2.16/2.73 亿元（原1.81/2.56/2.94 亿元），同增99.0%/34.9%/26.1%，对应EPS 0.54/0.73/0.92 元，现价对应PE 32X/24X/19X，维持“买入”评级。

    风险提示：并购事项尚存不确定性；疫情复发风险；K12 课外培训政策监管趋严；报名人数增长不达预期；油墨业务订单需求下降。