掌阅科技(603533)：广告与版权分发业务持续高增长 具备稀缺平台属性

　　事件：

    　　根据公司2020 年三季报，2020 年Q1-3 公司实现营业收入14.95 亿元，同增7.83%；归母净利润1.66 亿元，同增53.75%。

    　　此外因配合政策调整，公司撤回早前非公开发行申请文件，目前已重新申报非公开发行股份事项：拟向不超过35 名特定投资者发行股票数量不超过1.203 亿股，募集资金不超过10.6 亿元，用于数字版权资源升级建设项目与技术中心建设项目。

    　　点评：

    　　业绩持续保持较高增长。2020 年前三季度公司实现营业收入14.95亿元，同比增长7.83%；归母净利润1.66 亿元，同增53.75%。其中，2020Q3 公司实现营业收入5.15 亿元，同增5.74%；实现归母净利润0.56亿元，同增26.11%。另外，2020 年前三季度销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为25.22%（+1.41pct）、3.01%（-0.45pct）、7.42%（+0.71pct）、-1.27%（+0.82pct）。

    　　数字阅读平台MAU 增长0.5 亿，支撑付费与免费+广告多样化变现方式。由于疫情催生在线阅读需求，且公司数字阅读平台为市场上头部平台之一，2020H1 公司数字阅读平台MAU 达1.7 亿，较上一年同期增长约0.5 亿，且人均阅读时长有所上升。较大的用户规模及流量为公司开展“免费+广告”及付费的商业化变现提供有力支撑，若公司进一步开放广告加载率，预计相关广告业务有望继续取得高增长。

    　　公司内容版权储备丰富，受益于数字阅读行业发展，版权分发业务实现较快增长。目前，公司数字阅读内容多达50 多万册，优质重磅书覆盖比例较高，包括图书、有声读物、杂志、漫画、自出版等多个类型。2020H1 公司新引入《毛泽东传》、《陈寅恪经典著作集》、《柏杨白话版资治通鉴》等数万部精品数字图书内容，《剃头匠》等大量漫画内容，及《芳华》、《侯大利刑侦笔记》、《守夜者3》等约12 万小时有声内容，且通过智能合成语音技术制作约6 万小时的有声内容。另外，公司在短视频平台通过账号矩阵加大数字阅读相关内容运营，充足且多样的内容储备为版权运营分发提供保障，随着公司版权运营效率不断提升，未来有望持续带动公司整体收入提升。

    　　投资建议：作为A 股传媒上市公司中相对稀缺的同时具备“平台”

    　　与“内容”双重属性的标的，一方面拥有预装机与高留存的用户积累优势，另一方面拥有丰富多样的内容端版权储备，数字阅读行业商业模式不断进化的背景下，公司基于“付费阅读+商业化增值+版权分发”

    　　的变现模式有望在带来业绩持续较高增长。公司前三季度业绩符合预期，因此我们维持判断，预计 2020-2022 年公司将实现的归母净利润分别为 2.67 亿、4.92 亿、6.79 亿，对应 EPS 分别是0.60 元、1.11 元、1.54 元；公司作为市场头部标的具备估值溢价，给予“买入-A”评级。

    　　风险提示：广告收入不及预期，盗版侵权风险，内容监管政策趋严，数字阅读行业竞争加剧。