小商品城(600415)：1-3Q收入增1.8%净利增8.6% 股权激励彰显坚定转型信心

　　投资要点：

    　　小商品城10 月24 日发布2020 年三季报：2020 年1-9 月实现营业收入31.55 亿元，同比增长1.83%；利润总额15.65 亿元，同比增长11.57%；归母净利润11.1亿元，同比增长8.57%，扣非归母净利润6.15 亿元，同比下降15.27 %。摊薄EPS 为0.20 元，加权ROE 8.25%，经营性现金流净额-33.39 亿元。

    　　公司同时公告2020 年限制性股票激励计划，拟向核心高管和中层骨干共授予5048 万股（占总股本0.93%），其中首次授予4792 万股，授予价2.94 元/股，为当前股价的51%，预留256 万股。

    　　简评及投资建议。

    　　公司前三季度收入增长1.83%，其中三季度下降20.18%；前三季度归母净利润增长8.57%，投资收益6.34 亿元增602%，主因转让房产及浦江绿谷股权，三季度归母净利润增长11.96%。前三季度经营性现金流量净额-33.39 亿元，购买商品、劳务支付的现金17.04 亿元增34.87%，主因供应链、进出口公司成本增加，三季度经营性现金流量净额-26.36 元。

    　　1. 1-3Q 收入增1.83%，毛利率降12.82pct。公司前三季度实现收入31.55 亿元，同比增长1.83%，增速同比下降16.46pct，其中3Q 收入10.34 亿元，同比下降20.18%，增速同比、环比各降80.25、56.21pct。前三季度毛利率下降12.82pct至49.81%，其中3Q 毛利率同比减少29.33pct 至30.89%。

    　　2. 1-3Q 期间费用率增加1.47pct，研发投入明显加大。前三季度期间费用率增加1.47pct 至17.24%，其中销售、管理、财务费用率各增加2.19pct、减少0.04pct、减少0.68pct，销售费用率增加主因信息化建设、疫情防控及广告宣传费用增加。

    　　3Q 期间费用率增加4.37pct，其中销售、管理、财务费用率各增加3.67pct、增加1.09pct、减少0.39pct。

    　　此外，前三季度研发费用2308 万元，同比增长183%，研发费用率提升0.47pct至0.73%，保障中后台数智能力，公司向贸易综合服务商转型，2020 年3 月设立全资子公司大数据公司，Chinagoods 云服务平台10 月21 日正式上线且与卫哲团队战略合作，6 月与阿里成立eWTP 合资公司搭建运营数字贸易基础设施。

    　　3. 1-3Q 净利润增8.57%，股权转让贡献投资收益。公司前三季度归母净利润11.1亿元增8.57%，扣非归母净利润6.1 亿元降15.27%；3Q 归母净利润3.9 亿元增11.96%，扣非归母净利润0.1 亿元降94.9%。非经常损益中以非流动资产处置损益为主，1-3Q/3Q 各5.1/4.5 亿元，主要为处置房产及浦江绿谷公司股权产生的投资收益。

    　　4. 股权激励彰显坚定转型信心：拟授予5048 万股（占总股本0.93%），其中首次授予4792 万股，授予价2.94 元/股，为当前股价的51%，预留256 万股。

    　　（1）激励对象覆盖核心中高层。本次激励计划首次授予董事、中高层管理人员、核心技术骨干等405 人。其中董事长、副董事长兼总经理、党委副书记、纪委书记、董秘、财务负责人、4 名副总各30 万股，各占比股本0.006%。

    　　（2）考核条件充分有力。本次激励计划授予股票自授予登记完成满24 个月后的36 个月内分三期解禁，解禁比例各33%/33%/34%。业绩考核目标下限为2021-2023 年：①收入较2019 年增长75%/120%/180%，各为71/89/113 亿元，2019-2023 年CAGR 为29%；②扣非EPS 各 0.2/0.22/0.25 元（不考虑激励费用摊销）；③2021-2023 年Chinagoods 平台GMV 各130/240/500 亿元。

    　　（3）公司测算摊销费用合计1.34 亿元，业绩提升将覆盖费用增加。公司假设2020 年12 月初授予，按照授予日股价5.73 元/股测算，首次授予的总摊销费用为1.34 亿元，其中2020-2024 年分别为401/4813/4629/2485/1042 万元。考虑激励计划可激发员工积极性，提高经营效率，由此带来的业绩改善将高于相关费用增加。我们认为，限制性股票激励计划明确业务发展目标，优化团队机制，保障战略落地，彰显公司转型的坚定信心。

    　　维持对公司的判断：向贸易服务商转型，打造闭环生态圈。2019 年公司提出“以市场为主业，以数字为纽带，以平台为支撑，打造国际贸易综合服务商”战略。①把握政策红利，创新升级：把握国内外双循环的外部环境与综保区建设等政策契机，与阿里成立eWTP 合资公司，打造以综保区为核心的第六代市场；以“义乌好货”和“爱喜猫”汇聚全球好货；建设直播中心、改建宾王市场转型产融服务平台、打造跨境进口电商园、推进五区东“未来市场”落地等。②打造Chinagoods 平台，构建数据闭环：平台2020.10.21正式上线，与卫哲（曾任阿里CEO、B2B 总裁）战略合作；深入仓储、物流、供应链金融等贸易服务链，形成数据闭环。③股权激励充分有力：覆盖董事长、总经理、党委副书记、纪委书记、董秘等核心中高层和骨干，考核条件兼顾收入、GMV 和扣非净利润。

    　　维持盈利预测。预计公司2020-2022 年归母净利润各为11.51、13.76、16.01 亿元，EPS各为0.21、0.25、0.29 元，同比增速分别为-8.3%、19.5%、16.3%。线下市场以NOI方法给以474 亿元价值，线上平台给以2021 年GMV 0.3-0.5 倍PGMV，对应市值区间150-250 亿元，综合给以624-724 亿元合理市值区间，合每股价值区间11.46-13.30 元，维持“优于大市”投资评级。

    　　风险提示。经济波动，线上发展不及预期，仓储物流及供应链金融发展不确定性。