良品铺子(603719)2020年三季报点评：业绩持续环比改善 期待疫情后净利率持续修复

　　一、事件概述

    　　10 月25 日良品铺子发布三季报，公司前三季度实现营业收入55.30 亿元，同比+1.29%；实现归母净利润2.64 亿元，同比-16.15%；基本EPS 为0.67 元。20Q3 单季度公司实现营业收入19.20 亿元，同比-1.82%；实现归母净利润1.03 亿元，同比-13.83%。

    　　二、分析与判断

    　　非华中地区快速增长，华中地区改善明确

    　　前三季度公司实现营业收入55.30 亿元，同比+1.29%，20Q1/Q2/Q3 分别实现营业收入19.09/17.01/19.20 亿元，分别同比+4.16%/+1.77%/-1.82%。三季度收入微降，预计后疫情时期，节日消费不及去年，拖累整体收入水平。线下渠道，三季度加盟/直营/特许经营/团购分别实现收入5.86/3.47/0.31/0.24 亿元，分别同比-0.80%-5.92%/+8.35%/-8.57%。

    　　线下渠道除华中地区三季度实现收入4.44 亿元，同比+18.19%，实现快速增长；华中地区1274 家门店，三季度实现收入5.45 亿元，同比-14.80%，降幅较二季度收窄5.97ppt，疫情后环比恢复明显。三季度已签约待开业直营门店30 家，加盟门店47 家，门店数量持续拓张，有望带来线下收入进一步增长。受直播带货等去中心化线上平台冲击，公司固有的线上核心优势渠道增速放缓。三季度电商平台实现收入8.99 亿元，同比-1.97%。

    　　毛利逐步改善，营销活动增加推升销售费用投放毛利率：公司前三季度毛利率31.50%，同比-0.99ppt，单Q3 毛利率33.34%，同比+0.83ppt，电商/ 加盟/ 直营/ 团购业务毛利率分别为32.47%/20.35%/52.72%/30.98% ， 分别+1.83ppt/-0.86ppt/+1.34ppt/+1.07ppt。加盟渠道毛利率略有下降，预计是公司为支持经销商给予销售折扣所致，电商/直营/团购毛利率均有不同程度提升。期间费用率：前三季度期间费用率为25.29%，同比+0.33ppt，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为21.03%/4.16%/0.35%/-0.26%，分别+1.28ppt/-0.91ppt/+0.06ppt/-0.10ppt；单Q3 期间费用率26.64%，同比+2.50ppt，其中销售费用率21.99%，同比+2.87ppt。疫情恢复后线下营销活动力度加大，结合线上多平台营销推广，推升销售费用率增长。净利率：公司前三季度实现归母净利润2.64 亿元，同比-16.15%，单Q3 实现归母净利润1.03 亿元，同比-13.83%。前三季度净利率4.77%，同比-0.99ppt，单Q3 净利率5.29%，同比-0.94ppt。

    　　疫情拖累华中地区表现，但环比改善明显，期待疫情影响逐步消散之后利润率持续修复。

    　　内修外练推进高端化战略，全渠道运营优势巩固高端化战略布局：国内休闲零食正处于低利润的竞争格局中，而良品铺子率先提出“高端零食”战略，争做行业破局。良品以追求品质化、营养化的享受型客户群体为目标对象；不断提升生产工艺，促进产品向健康化迭代升级；改进产品包装与宣传风格；满足客户的多元化零食需求的同时，优化产品交付与体验；内修外练打造高端化品牌形象。

    　　全渠道营销推广：线上乘直播带货东风，迅速布局直播领域，精准营销的同时，进一步增强消费者黏性。线下渠道在疫情恢复后快速推进门店拓张，三季度签约直营/加盟门店30/47 家，有望进一步巩固良品线下优势。

    　　三、投资建议

    　　我们调整此前盈利预测。预计2020-2022 年实现收入80.04/97.10/115.45 亿元，同比+3.7%/+21.3%/18.9%；实现归母净利润2.91/4.63/5.53 亿元，同比-14.6%/+59.4%/+19.4%，对应EPS 为0.73/1.16/1.38 元，对应PE 为86X/54X/45X。20 年可比公司平均估值68 倍，低于公司估值水平。看好公司线下渠道经营活动恢复所带来的收入修复以及线上渠道的持续增长，结合公司持续推进品牌高端化所带来的利润增长空间，维持“推荐”评级。

    　　四、风险提示

    　　线下渠道恢复不及预期、行业竞争加剧、食品质量安全问题。