贵州茅台(600519)2020年三季报点评：直营支撑公司增长 全年任务稳步推进

一、事件概述

    10 月25 日公司发布2020 年三季报，前三季度公司实现营业收入672.15 亿元，同比+10.31%；实现归母净利润338.27 亿元，同比+11.07%，折合基本EPS26.93 元。

    20Q3 单季度公司实现营业收入232.62 亿元，同比+8.46%；实现归母净利润112.25亿元，同比+6.87%。

    二、分析与判断

    直营放量支撑Q3 经营同比改善，预收账款蓄水池作用与回款大幅改善20Q3 单季度公司营收同比+8.46%，增速有所放缓但前三季度收入累计增幅仍符合公司全年增长指引。从产品端看，茅台酒/系列酒实现收入208.84/23.50 亿元，分别同比+9.70%/-1.38%，其中系列酒由于经销商队伍调整和公司主动控量维护价盘的原因，叠加同期基数较高，表现略有承压。从渠道端看，20Q3 公司直销/批发渠道分别实现营收32.80/199.54 亿元，分别同比+118.57%/+0.17%，直营渠道持续放量，其中直销渠道收入占比较19Q3 增长7.11ppt 至14.12%，公司渠道改革效果显著。20Q3单季度公司净增加5 家系列酒经销商，减少7 家茅台酒经销商，判断经销商队伍调整动作预计已基本到位。从预收账款和现金流看，20Q3 公司预收账款（合同负债+其他流动负债）环比减少1150 万元，优于19Q3 环比减少的10 亿元的表现，预收款蓄水池作用稳健；20Q3 单季度公司销售收现/经营净现金流分别为249.02/124.90亿元，同比+9.03%/+286.87%，经营现金流同比大幅改善主要系客户存款和同业存款同比由大额减少转为正增长所致。

    经营效率稳健，税金及附加拖累盈利能力改善20Q3 单季度销售毛利率为91.06%，同比+0.27ppt，预计主要系非标产品叠加直营占比提高贡献产品盈利能力。期间费用率为8.86%，同比-0.38ppt，其中管理/销售/研发/财务费用率分别为2.56%/6.59%/0.06%/-0.34%，分别-0.25ppt/+0.21ppt/0/-0.35ppt，公司整体经营水平稳健。20Q3 归母净利率为46.89%，同比-0.14ppt，主要系20Q3税金占比同增1.56ppt 至15.92%，拖累公司盈利能力。

    全年任务稳步推进，价格上行反应真实需求与行业回暖公司目前正按年初规划有条不紊地持续推进各项工作，疫情后茅台展现龙头风范积极作为，支撑行业发展信心，预计全年任务将顺利完成。今年中秋与国庆双节期间，茅台通过直销渠道进行飞天茅台投放以满足大众消费者的消费需求，叠加公司在直销渠道的各类举措，这对于缓解供需失衡、培育消费者等方面具有重大意义。从批价来看，在公司加码直营同时，公司三季度批价稳步上行，于2700-2800 元区间浮动。随着经济复苏推动行业需求转暖，茅台批价上行验证其需求强势，也使得未来提出厂价动作兑现概率持续处于高位。作为白酒行业内增长最具确定性的公司，我们坚定看好茅台强大基本面韧性及未来增长的确定性。

    三、盈利预测与投资建议

    在不考虑未来提价的假设下，预计20-22 年公司实现营收992/1145/1314 亿元，同比+11.6%/+15.5%/+14.7%；归母净利润485/576/673 亿元，同比+16.9%/+19.5%/+16.8%，EPS 为38.36/45.86/53.58 元，目前股价对应PE 为45/37/32 倍，估值略高于白酒板块2020年44 倍PE（wind 一致预期，算数平均法），考虑公司增长确定性，维持“推荐”评级。

    四、风险提示：

    疫情或经济下滑拖累需求，业绩释放节奏不及预期，食品安全问题等