涪陵榨菜(002507):3Q业绩低于预期 未来三年逻辑不改

类别:公司 机构:中国国际金融股份有限公司 研究员:吕若晨 日期:2020-10-26

3Q20 业绩低于预期

    公司公布3Q20 业绩:2020 年1-3Q 实现收入17.98 亿元,同比+12.09%,归母净利润6.14 亿元,对应每股盈利0.78 元,同比+18.47%;3Q20 单季收入6.01 亿元,同比+15.88%;归母净利润2.09 亿元,对应每股盈利0.27 元,同比+3.01%,低于我们的预期,主因收入增速略低于预期、投资净收益同比大幅下降、毛利率略低于预期、费用率略高于预期。

    由于疫情影响基本消除,公司3Q 受益于渠道补库存红利及预收款消化红利不及2Q,使得收入增速较2Q 回归相对正常水平。毛利率同比略降主因原料成本上升,环比改善受益于2Q 末缩包装提价。3Q20 销售费用率同比提升2.07ppt 至15.8%。主因3Q 销售旺季加大投放且渠道下沉需要费用支撑。3Q20 投资净收益较低,拖累利润。若剔除投资净收益对利润的影响,3Q20 公司调整后的归母净利润同比+10.9%。

    发展趋势

    4Q 费用率料或继续保持高位,21 年收入与利润料将同步增长。

    4Q 为销售淡季,费用率或将继续处于高位,但去年同期收入及利润率基数亦较低,我们预计4Q 业绩同比有望实现较好增长。2021年考虑可能的原料成本上行及今年中缩包装提价利好,毛利率料将维持高位;但渠道下沉/布局新渠道或使费用率压缩空间有限。

    看好渠道下沉/布局新渠道/品类延伸的中长期发展路径。渠道下沉:2019 年以来公司通过办事处裂变进行下沉,目前已开发约1,400 个县级市场,目标开发1,600 个县级市场,公司弱势市场主要在下沉市场(低价品牌主导),我们认为在榨菜品牌化及消费升级趋势下,公司的品牌力有望向下延伸,从而实现收入增量。布局新渠道:(1)公司稳步开发餐饮客户,客户包括老娘舅、真功夫、乡村基等,餐饮端对榨菜品质需求的升级料将带动榨菜在餐饮端的品牌化,公司料将受益。(2)积极开发生鲜店、到家、线上渠道,客户包含一品生鲜、钱大妈等。品类延伸:公司在把榨菜做强做精的同时也用乌江品牌做延伸,增量品类包括萝卜干、海带丝、下饭菜、酸菜等,公司也会向酱类发展和复合调味料方向逐步布局。我们认为公司拥有强势品牌力,也在原料采购、渠道网络等方面拥有绝对优势,我们认为公司渠道下沉/开发新渠道的组合拳将使公司在榨菜包装化和消费升级趋势下获益。

    盈利预测与估值

    维持2020 年盈利预测不变,考虑渠道下沉需要费用支撑,我们下调2021 年EPS 预测2.7%至1.06 元。当前股价对应2020/2021 年46.7 倍/41.7 倍P/E。维持跑赢行业评级和49.00 元目标价,对应2020/2021 年51.7 倍/46.1 倍P/E,较当前股价有10.6%的上行空间。

    风险

    行业需求波动、产能过剩、行业竞争加剧、成本费用波动、食品安全事件。