通威股份(600438)2020三季报点评暨系列报告25：上下游拉锯影响业绩 拐点已来景气上行

　　本报告导读：

    　　通威股份三季报受阶段性上下游拉锯影响扣非净利润低于预期，预计目前已经恢复正常，2020Q3 开始硅料和电池片供需反转，已过拐点盈利上行。

    　　投资要点：

    　　维持“增持”评级。上调2020-2022 年EPS 预测至1.13（+0.49）、1.23（+0.10）、1.24（+0.02）元，上调原因为2020 年卖地投资收益以及成本、费用率继续下降，维持目标价33.90 元。通威股份Q3 业绩低于预期。

    　　硅料涨价后上下游拉锯订单推迟，导致出货量和售价低于预期。Q3 单季度收入129.4 亿元，环比+19%，单季度净利润23.71 亿元，环比+250%，扣除卖地净利润约11.5 亿元。预计电池片出货量约5.76GW，其中4.76GW为单晶，单位净利润超过9 分钱/W；农业、电站、化工等预计贡献5 亿元净利润，化工主要是受到了乐山洪水影响停产，农业受原材料涨价影响。

    　　预计硅料成本继续下降，生产成本预计约3.5 万元/吨，单晶料95%。然Q3 硅料价格+50%，下游推迟订单，导致生产2.3 万吨，出货1.3 万吨，形成库存1 万吨。Q4 硅料订单和销售将恢复正常，库存硅料得以消化。

    　　硅料、电池片供需反转盈利回升，底部已过拐点上行。硅料环节自2017年底以来价格连降10 个季度，价格长期低于高成本产能的现金成本，导致高成本产能清退，硅料供给逐渐紧张。而上一轮新产能已投放完毕，未来18 个月硅料环节无新增供给，目前单晶料价格已经回升至90 元/kg。

    　　电池片环节处在技术迭代期，大尺寸电池片备受下游客户青睐，然而供需存在不匹配，通威大电池处于行业领先地位，成都4 期、眉山1 期均生产166 等大尺寸电池，预计产能已达8-9GW，将显著增厚公司盈利能力。

    　　催化剂。硅料及大电池涨价、非硅成本继续下降、新产能持续建设。

    　　风险提示。疫情、汇率、贸易等影响海外光伏需求。