兖州煤业(600188)：吨煤盈利下滑与套期收益亏损制约业绩表现 高分红有望推动估值修复

　　事件描述

    　　公司披露2020 年三季报：2020 年前三季度，公司实现营业收入1541.47 亿元，同比增加2.35%；归属于上市公司股东的净利润56.90 亿元，同比减少18.52%。

    　　事件评论

    　　煤化工与非煤贸易表现欠佳，公司三季度收入同比略降。公司前三季度营业收入同比增长2.35%，若以单季度口径来看，第三季度公司营业收入同比减少0.23%。

    　　分板块来看：1、煤炭业务：公司第三季度商品煤销量同比增长26.06%，根据前三季度和上半年销售均价测算，第三季度煤炭销售均价同比下滑15.66%，综合量价估算三季度煤炭收入同比增长6.33%；2、煤化工业务：三季度公司甲醇产销量均有不同程度的下滑，从事煤化工业务的榆林能化和鄂尔多斯能化两家公司三季度收入均有明显下滑。此外，公司三季度非煤贸易收入显著下降，较上年同期下滑13.33 亿元。公司其他主要业务表现正常，前三季度收入同比增速多数高于上半年，公司三季度收入的下滑主因系煤化工与非煤贸易业务规模缩减影响。

    　　吨煤盈利下滑与净敞口套期收益大额亏损，三季度业绩表现不佳。业绩方面，公司三季度业绩同比下滑32.80%。其中：受到三季度煤炭销售均价显著下滑影响，公司三季度煤炭销售均价与吨煤成本价差约119.44 元/吨，同比减少29.48%，使得销量增长的贡献大打折扣，单季度煤炭业务毛利同比减少；煤化工业务规模虽有明显下滑，但成本减少亦十分显著，三季度毛利同比增长0.54 亿元或46.04%；运输业务运量虽有增加但成本端的增长更为明显，三季度毛利同比略有微小下降；受益于需求的改善和煤价的同比降低，三季度电力业务毛利显著增长141.25%。

    　　此外，公司三季度净敞口套期收益亏损3.98 亿元。因此综合来看，煤炭业务吨煤盈利的下滑和净敞口套期收益亏损系公司三季度业绩同比减少的核心原因。

    　　出具分红计划，大幅提升分红比例。公司公告拟将公司2020-2024 年度现金分红比例确定为扣除法定储备后净利润的约百分之五十，且每股现金股利不低于人民币0.5 元，远高于公司章程与多年平均分红比例，投资防御性凸显。

    　　投资建议与估值：基于公司最新财务数据，我们调整公司盈利预测，预计公司2020-2022 年EPS 为1.52 元、1.54 元和1.64 元，对应PE 分别为6.15 倍、6.09倍和5.71 倍，维持公司“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1. 煤价非季节性下跌风险；产能释放不及预期。