兖州煤业(600188)公司季报点评：Q3扣非环比净利改善 大幅提升分红比例

　　前三季度归母净利同比-18.5%，Q3 单季扣非净利环比+68%。前三季度，公司实现营收/归母净利1541.5/56.9 亿元，同比+2.4%/-18.5%，扣非净利36.2亿元，同比-45.6%。非经常性收益主要为二季度莫拉本矿井相关投资收益（收购10%股权一次性收购利得2.8 亿元+原85%权益重估收益21.2 亿元）。Q3单季，公司归母净利10.9 亿元，环比-64.5%，扣非净利13.5 亿元，环比+67.7%，业绩提升主要为煤炭及煤化工业务降本成效显著所致。

    　　煤炭业务量升价跌，澳洲矿井拖累业绩。前三季度公司商品煤产/销量7697/10381 万吨，同比+11%/23.6%，产量增加主要由于去年同期昊盛煤业石拉乌素矿井受安全环保政策限产基数较低。自产煤方面，前三季度销量7448 万吨，同比+12.3%，其中本部/山西及内蒙/澳洲矿井销量分别为2377/1643/3194 万吨，同比+3.2%/29.1%/9.9%。自产煤销售均价427 元/吨， 同比-20.5%， 其中本部/ 山西及内蒙/ 澳洲矿井销售均价分别为516/258/414 元/吨，同比-20.9%/-7.3%/-21.5%。Q3 单季，自产煤销量2626万吨，环比+3.6%，销售均价391 元/吨，环比-7.7%。其中本部/山西及内蒙/澳洲矿井销量分别为793/605/1152 万吨，环比+1.1%/-4.5%/+10.8%，销售均价分别为498/273/350 元/吨，环比+0.7%/14.8%/-22.7%。Q3 公司澳洲矿井售价环比大幅下滑拖累业绩。成本方面，Q3 单季公司自产煤单位成本为232 元/吨，环比-9.2%，降本增效致毛利率提升1pct 至40.7%。

    　　Q3 甲醇产销量环比下滑，但降本成效显著大幅提升毛利率。前三季度甲醇产/销量134/135 万吨，同比+5.2%/4.8%，销售均价/单位成本为1254/854 元/吨， 同比-22.6%/-33.4%。其中，Q3 单季产/ 销量41/42 万吨， 环比-12.1%/-9.4%，同比-5.4%/-8.4%。甲醇销售均价1148/733 元/吨，环比-3.6%/-14.9%，产量下降的情况下实现了单位成本大幅下降，体现良好的成本管控能力，Q3 甲醇毛利率36.2%，环比+8.4pct，较上半年提升5.9pct。

    　　收购集团资产延伸公司产业链，提高分红比例彰显公司积极性。9 月公司公告拟以现金183.55 亿元收购集团煤炭、煤化工及电力等相关资产，有望延伸公司产业链，实现煤-化-电-装备协同发展。同时，公司公告拟提高2020-2024年度现金分红比例至50%（现行分红比例为35%），且每股现金股利不低于人民币0.5 元，彰显公司提高股东回报的积极性。

    　　投资建议：低估值高分红，盈利弹性大。考虑到公司的非经常性收益，我们上调公司20~22 年EPS 为1.40/1.45/1.49 元，20 年BPS 为13.99 元，参照可比公司，给予公司20 年8~9 倍PE，对应合理价值区间为11.20~12.60 元（对应PB 为0.8~0.9 倍），维持“优于大市”评级。

    　　风险提示。海外煤价波动、国内煤价大幅下跌、产量释放低于预期。