投资策略周报：金融成为当下市场的最优解

进入盈利验证期，估值驱动转弱

    本周（2020 年10 月19 日至2010 年10 月23 日），仅银行及汽车实现涨幅，几个重要的市场指数均下跌，且估值越高的指数跌幅更大。我们复盘了10 月23 日当天公募基金重仓前100 中下跌幅度超过5%或本周跌幅超过10%的股票，发现核心原因在于：进入三季报发布期后，盈利预期存在被证伪的风险，投资者有动机卖出已经出现证伪迹象的股票；对于未出现证伪迹象的股票，由于将面临业绩真空期，兑现浮盈成为重要因素，此类股票往往是公募与北上共同重仓。这意味着并非所有“闪崩”个股都会继续调整，我们对于其中“周期成长股”并不悲观。

    复苏进一步推进，上行风险概率性存在

    经济随疫情修复过程中，市场担心的就是出现“逆周期退出，但内生动能不足”

    的情形，这种担忧在近期的宏观数据中得到了部分的支持，例如三季度的经济增速减慢，不及预期。就宏观数据来看，制造业投资和消费、出口数据持续强势，但在复苏前期起到主要作用的基建投资和房地产开发投资逐渐转弱，背后是逆周期向内生动能的切换正在发生，也意味着投资向消费、出口的切换变得可能。全球疫情后的复苏可能会对中国以制造业为主的产业链形成支撑，甚至形成“上行风险”。这种概率事件需要被投资者考虑到对于未来的情形假设中。

    复苏推进，价值深化

    10 月23 日部分基金重仓股调整幅度较大，但在大量顺周期行业中公募基金重仓股表现却好于所在行业非重仓股（建筑、银行、基础化工、房地产、非银等）这意味着：低配置比例板块的机构重仓股正在形成抱团的新方向。从更具有绝对收益特征的南下资金来看，近期也对港股金融板块大幅流入，说明“防御”也不是金融上涨的唯一逻辑。根据我们风格切换与行业轮动框架的系列研究，这符合随着经济复苏的推进，深度价值品种迎来明显价格弹性的历史规律。同时，海外市场逐步走出疫情，我们此前提示的全球风格切换共振的情形可能正在发生。

    无论对经济持有何种观点，金融都是当下最优选择以金融为代表的周期价值股与成长（科技、消费）并不形成宏观上的对立，当下可能的未来是：（1）全球复苏，信贷数据大幅扩张，经济持续修复，金融领涨，后期需要转向与通胀交易更加相关的顺周期品种；（2）信贷数据如预期的在4 季度回落高位震荡，但经济修复持续性逐步被认可，以银行为代表的金融板块资产质量逐级改善，修复估值带来股价弹性，周期成长股同样具有机会；（3）信贷数据不及预期，向下拐点型回落，出现类似2018 年的“杀估值”行情，金融板块由于低估值具有防御属性。当下的宏观状态下，并不存在经济弱买科技消费，经济强买周期的选择题，金融股是应该是当下对经济持有不同观点投资者的共同选择：第一顺位推荐当下宏观不确定性下的期权品种：银行、保险、房地产；第二顺位推荐行业景气度上行的：化工（大炼化、钛白粉等）、汽车、集运。

    风险提示：疫情导致经济再次大面积封锁，宏观政策超预期收紧