涪陵榨菜(002507):收入保持稳增 短期投放增加 盈利能力承压

类别:公司 机构:兴业证券股份有限公司 研究员:赵国防 日期:2020-10-24

  事件

      涪陵榨菜公布2020 年三季报,公司9M20 实现收入17.98 亿元,同比+12.09%,实现归母净利润6.14 亿元,同比+18.47%。其中20Q3 实现收入6.01 亿元,同比+15.88%,实现归母净利润2.09 亿元,同比+3.01%。每股收益为0.78 元。

      投资要点

      渠道持续下沉,收入稳健提升。公司9M20 实现营业收入17.98 亿元,同比+12.09%(Q1:-8.33%;Q2:+27.80%;Q3:+15.88%),20Q3 同比达到15%+增长,主要系渠道下沉+动销向好延续所致,公司因空白市场开发放宽信用额度,应收账款较期初+9949.73%。20Q3 销售商品、提供劳务收到的现金流同比+10.78%,预收款较20H1 减少19.02%,应收款较20H1 减少5.56%,回款略低于收入,主要系渠道打款、补库告一段落,后续发货预计将恢复常态。目前渠道库存预计为5 周左右健康水平,后续随着存量县级市场的培育,及增量县级市场的开发,公司渠道下沉将进一步加深,带动收入稳健增长。

      提价部分冲抵成本压力,毛利率环比提升。公司9M20 毛利率为57.88%(Q1:

      57.60%;Q2:57.21%;Q3:58.92%),同比-1.12pct,主要系下半年新产季青菜头投入使用,成本压力逐步显现。原材料均价提升原因来自两方面:1)19年公司采购青菜头均价约为790 元/吨,20 年雨水前采购价为800 元/吨,雨水后采购均价预计高于去年同期,平均青菜头采购价格同比高于去年;2)20 年初产季公司青菜头采购不足15 万吨(19 年为30 万吨+),后续预计加大加工品采购量,采购结构调整变向拉高均价。20Q3 毛利率环比+1.71pct,主要系6月底公司流通渠道主力产品规格由80g 更改至70g,预计变向提价(吨价提升幅度约8%)弹性未完全在Q3 释放,后续将部分冲抵成本端波动,全年毛利率将保持稳中略升。

      毛利率下降,费用投放提升,盈利能力短期承压。公司9M20 实现归母净利6.14 亿元,同比+18.47%(Q1:+6.67%;Q2:+49.62%;Q3:+3.01%),20Q3增幅收窄主要系毛利率下降、费用投放加大,叠加投资收益减少所致。9M20公司费用率为17.19%,同比-4.51pct,其中20Q3 公司总费率为17.18%,同比+0.17pct , 环比+0.64pct , 其中销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为15.76%/2.05%/0.63%/-1.26%,同比+2.07pct/-0.68pct/-0.11pct/-1.12pct,销售费用率同比、环比均提升,主要系随着疫情影响的弱化,渠道投放、地面推广等活动恢复常态,叠加公司20 年加大县级市场开发下沉力度,市场推广费用同比、环比均显著提升。9M20 投资收益同比-72.25%,20H1 投资收益同比-25.01%,20Q3 投资收益贡献同比显著下滑,主要系公司减少银行理财产品购买所致。公司9M20 净利率为34.12%,同比+1.84pct,其中Q3净利率为34.83%,同比-4.35pct,盈利能力有所承压。

      长期看点:产能待释放,提价仍可期。

      产能:1)公司持续推进东北5 万吨泡菜产能建设项目,建成释放后泡菜品类(以萝卜产品为主)发展放量将带来一定增长;2)绿色智能化生产基地(一期):公司计划通过非公开发行股票募集资金总额不超过33 亿元,拟建设40.7 万吨原料窖池,建成后窖池规模从27万吨增至64 万吨(淘汰3.7 万吨),提升菜头收储平滑能力;新增10 条榨菜自动化产线,设计产能20 万吨/年;同时建设园区智能物流中心,及其他必要配套设施。

      提价:公司目前在榨菜行业市占率存在持续提升趋势,具备产品定价权,历史上看基本每年可滚动式对部分产品进行提价,持续对业绩贡献弹性。目前看公司产品具备原料优势,品牌具备溢价基础,中长期产品价格带上移仍可期。

      盈利预测与建议:公司为具备定价权的榨菜行业龙头,渠道整治效果显著,叠加产能及原料池持续扩张,后续补库存、采购结构优化、泡菜产品放量将协同释放一定增长空间。我们根据公司三季报,调整了盈利预测,预计公司2020 年收入为22.30 亿元(+12.1%),2020 年净利润为7.63 亿元(+26.1%),对应2020 年10 月22 日收盘价,2020 年估值为51x,维持“审慎增持”评级。

      风险提示:行业竞争加剧、原料成本提升、食品安全问题、兼并收购失败