天味食品(603317)：毛利率逐季提升 经销商数量持续高增

　　事件。公司发布2020 年第三季度报告：1-3Q20 公司实现营业收入15.25亿元，同比+41.5%；归母净利润3.20 亿元，同比+63.8%。其中Q3 单季度分别实现收入/归母净利润6.06/1.21 亿元，同比分别+35.1%/+29.7%。

    　　经销商数量持续高增，定制餐调渠道收入恢复增长。分产品：1-3Q20 火锅底料/ 川菜调料/ 香肠腊肉调料/ 鸡精/ 香辣酱收入分别同比+49.9%/+40.4%/-64.9%/+16.6%/+2.0%。分渠道：截至3Q20 公司经销商共2569 家，其中Q1/Q2/Q3 分别净增长138/692/518 家，其中Q3 华中/华东/华北重点地区分别净增长96/140/108 家。1-3Q20 经销商/电商/直营商超/定制餐调渠道收入同比+44.2%/+122.4%/+90.1%/-16.0%，其中Q3 分别同比+33.4%/+101.4%/+71.6%/+35.0%，定制餐调渠道1H20 受疫情影响收入有所下滑，Q3 恢复增长。分地区：华东、华北、西北、华南地区及出口量增长明显，分别同比+68.7%/+46.93%/+43.67%/+41.86%/+96.73%。其中华东地区占比同比提升3.29pct 至20.9%。

    　　毛利率逐季提升，经营性现金流稳健增长。1-3Q20 公司毛利率同比+5.60pct至43.0%，其中Q1/Q2/Q3 分别为40.4%/43.5%/43.8%。20Q3 毛利率同比+8.31pct，我们认为主因产品结构升级、提价及19Q3 基数较低。1-3Q20 年公司实现经营性现金净流量4.02 亿元，同比+44.3%。

    　　销售费用率受广告宣传投放影响有所提升。1-3Q20 公司销售费用率同比+2.47pct 至15.2%，其中Q3 同比+7.97pct 至17.8%，我们认为主因广告宣传费用投放增加（签约邓伦为代言人，冠名综艺节目非诚勿扰），公司目前处于跑马圈地阶段，广告宣传费投放有助于品牌力的提高，预计Q4 销售费用率恐承压。1-3Q 整体期间费用率+1.91pct 至19.9%，净利率同比+2.86pct至21.0%。

    　　盈利预测与投资建议。我们预计公司2020-2022 年EPS 分别为0.76/1.09/1.51 元，20 年完成激励目标可期。参考可比公司估值，我们给予公司2020 年85-95xPE，对应合理价值区间为64.66-72.27 元，给予“优于大市”评级。

    　　风险提示。上游原材料价格波动影响；行业竞争加剧等。