歌尔股份(002241)2020年第三季度报告点评：各大业务全线发力 三季度业绩再创新高
事件：
2020年10月23日，歌尔股份发布2020年第三季度报告，前三季度共计实现营业收入347.30亿元，同比增长43.90%，实现归母净利润20.16亿元，同比增长104.71%；其中单三季度实现营业收入、归母净利润191.57、12.36亿元，分别同比增长81.44%、167.92%。
公司同时对全年度经营业绩作出指引，预期2020年全年净利润为27.53~28.81亿元，同比增长115~125%。
点评：
TWS、可穿戴及零组件业务全面发展，三季度业绩超预期指引上限：
2020 年前三季度，歌尔股份实现营业收入347.73 亿元，其中智能声学整机业务收入为152.72 亿元，同比增长61.45%；智能硬件业务收入101.50 亿元，同比增长52.05%；精密零组件业务收入83.08 亿元，同比增长13.64%。
尽管上半年收到疫情影响，下游客户需求有所下降，但随着公司声学整机业务普通款工艺持续优化，降噪款产能不断爬坡，公司盈利能力不断改善。Q3 为消费电子行业传统出货旺季，伴随全球手机、TWS 耳机、可穿戴设备以及娱乐设备的大量出货，公司Q3 业绩达到12.36 亿元，超过此前中报时业绩指引的上限（10.90亿元），同比大增167.92%，三大主营业务板块营收及利润均快速增长。
公司于2020 年6 月发行可转债项目，募集资金40 亿元用于智能声学耳机、AR/VR 等相关项目的研发，使得公司2020 年前三季度筹资活动现金流达到29.23亿元，同比增长37.64 亿元。同期公司2020 年前三季度研发费用亦达到20.45亿元，同比增长82.44%，进一步增强公司在智能无线耳机以及虚拟现实业务的技术及工艺实力。
公司同期发布全年业绩指引，预计随公司TWS 耳机、精密零组件及虚拟现实相关产品盈利能力的逐步改善，叠加北美大客户耳机需求增长以及游戏主机厂商次时代主机的大规模出货，2020 年度净利润可达27.53~28.81 亿元，同比增长115%~125%。随着后移动时代的到来，先进通讯技术、AI 和新型智能硬件的市场融合，将为歌尔未来“零件+整机”产品布局打开持续发展空间。
1、智能声学整机业务：苹果取消inbox 附赠耳机，Airpods 渗透率有望持续增长
引入Magsafe 无线充电生态，取消附赠耳机促进TWS 需求。北美大客户在2020 年新款机型中，采用磁吸方式配合无线充电器进行准确定位，提升充电效率，，并配套推出多款无线充电组件配件，打造磁吸无线充电生态。在引入无线充电技术和取消耳机孔后，大客户首次在12 系列上取消了inbox 的耳机以及充电插头，并在官网调整全部机型不再附赠有线耳机以及充电插头，在进一步降低整机成本同时，有望促进TWS 耳机、快充头的相关配件市场规模的不断提升。
歌尔股份持续为A 客户供货声学器件，并在2018 年开始为A 客户代工AirPods。2020 年下半年，公司普通款AirPods 产线产能利用率及产品良率进一步提升，而降噪款产品也开始逐步投入生产。由于AirPods Pro 代工价格显著高于普通款AirPods，故下半年公司智能声学整机业务收入和利润进一步提升。
我们预计AirPods 在2020 年全年出货量为超过9000 万只，其中立讯精密和歌尔股份的代工量分别约6000 万/3000 万只；AirPods 在2021 年出货量或将超过1.2 亿只，其中立讯精密和歌尔股份的代工量分别约7000 万、5000 万只。歌尔股份作为AirPods 的核心代工厂，未来自供SiP 模组有望进一步提升盈利能力。
受益于Airpods 产品快速放量、份额提升、自身产线工艺不断优化带来的良率提升，叠加有线耳机的取消配套，未来Airpods 市场将在苹果生态用户中渗透率进一步提升，公司未来智能声学整机业务收入及利润有望保持快速增长。
2、智能硬件业务：游戏机、智能终端、VR/AR 代工需求持续快速成长次世代主机出货量或创新高，相关娱乐设备需求快速发展。2020 年9 月，索尼以及微软陆续公布了其次时代主机PS5 以及Xbox Series X/S，其中PS5 售价为499/399 美元（有/无光驱版），XBOX X/S 售价分别为499/299 美元。游戏主机换机周期一般为5 年，故2020 年开始为新一代（次世代）主机出货周期。根据strategy analytics 预测，尽管目前台积电为索尼及微软代工产能紧张，但世界各地用户对次世代主机需求热情高涨，仅2020 年PS5 出货量就将达到460 万台，而XSX 及XSS 销量可达390 万台；到2025 年底，预计PS5 整体出货量可达7000万-1 亿台，而XSX 系列销量也将达到4000 万台以上。
歌尔股份智能硬件业务包括智能手表/手环代工服务、VR/AR 产品以及主机等相关娱乐设备代工等。伴随可穿戴设备以及次时代主机出货的快速增长，公司作为H 客户、A 客户及索尼相关产品的供应商，手表/手环以及主机产品代工将带动智能硬件板块整体营收稳定增加；远期来看，公司是VR/AR 主要终端厂商的重要合作伙伴，在VR 头部显示、光波导领域提早进行布局，未来有望受益于VR/AR 行业的高速成长。
3、精密零组件业务：MEMS 业务首进全球前十
歌尔股份精密零组件业务的核心产品主要为MEMS 麦克风、MEMS 微型扬声器及受话器模组，其中MEMS 麦克风及压力传感器市场份额稳居世界前二。根据Yole 的产业数据统计，寡头现象在MEMS 产业中越发明显，2019 年前30 供应商MEMS 销售额为101.6 亿美元，占比全球市场的88.35%。歌尔股份2019MEMS 销售额同比增长36%达到4 亿美元，增长率位居头部厂商首位，是唯一一家进入全球MEMS 厂商前十的中国企业。随着未来汽车市场以及AI 智能音箱等下游领域MEMS 扬声器及麦克风用量的增加，将进一步巩固MEMS 声学技术壁垒，持续增厚公司收入及利润。
盈利预测、估值与评级
我们看好AirPods 渗透率以及游戏主机相关需求提升，随着歌尔TWS 产品供货占比的提升、降噪款产线良率的进一步优化，声学整机板块将贡献驱动歌尔股份营收与净利润实现快速增长，而游戏主机及配套设备产品业务亦将迅速发展。此外，公司MEMS 麦克风及传感器技术全球领先，未来技术竞争优势明显，高毛利率产品也将持续增厚公司业绩，而可穿戴及虚拟现实业务同样将迎来多款下游产品问世，应用场景广阔。
结合公司对于全年的业绩指引、声学整机业务和智能硬件业务高增长预期，我们上调歌尔股份2020-2022 年营业收入为502.15、699.54 和857.32 亿元，归母净利润为28.84、40.62 和50.31 亿元，对应EPS 为0.89、1.25 和1.55 元，维持“买入”评级。
风险提示：TWS 产品出货不及预期，可穿戴、主机市场出货量不及预期，全球疫情持续发展风险
