通威股份(600438)：电池片超预期 硅料盈利向好

　　投资要点

    　　20Q1-3 业绩33.33 亿元，同比大增48.6%，符合预期。公司发布2020 年三季报，20Q1-3 实现营收316.78 亿元，同比增长13.04%；归母净利33.33 亿元，同比增长48.57%，对应EPS 为0.78 元。其中20Q3 实现营收129.4 亿元，同比增长8.73%，环比增长18.56%；实现归母净利23.22 亿元，同比增长193.07%，环比增长248.67%，对应EPS 为0.54 元。收入和利润增长符合市场预期。

    　　Q3 硅料惜售致业绩递延，Q4 硅料高增长量利双升！Q3 硅料销量1.3-1.4 万吨（正常约单季度2.4 万吨），主要原因在于上下游关于硅料价格的博弈，大厂硅料惜售以及洪水的影响，Q3硅料价格含税约7.2 万/吨，洪水影响老产能2 个月致平均成本上升，Q3 平均生产成本约4.3-4.4 万元/吨，完全成本在5-5.1 万元/吨，测算公司Q3 硅料毛利率约32%，单吨净利润约1.1万元，硅料业务利润约1.5 亿元。Q4 看，最强旺季来临，预计硅料供需持续偏紧，出货含税价预计9 万元/吨以上，洪水影响消除成本回归正常水平，生产成本约3.6-3.8 万元/吨，完全成本在4.3-4.5 万元/吨，按Q4 硅料销量3 万吨测算（含9000 多吨库存），环比增长约122%，测算硅料毛利率约54%，单吨利润约3 万元，硅料业务利润约8.9 亿元，环比高增493%！

    　　电池单瓦利润大超预期，看好Q4及明年大尺寸表现！Q3 公司多晶出货1GW，单晶出货4.7GW，电池板块净利润约4.2-4.3 亿（扣非），其中多晶亏损约200 万，单晶利润4.2-4.3 亿，折算单晶单瓦利润9 分/W，大超市场预期！主要原因在于：1）公司上半年眉山7.5GW 新产能释放，进一步摊薄非硅成本；2）公司尺寸结构改善明显，Q3 大尺寸166 电池占比环比提升20%至约40%，显著提升盈利能力。Q4 看，随着公司210 电池开始出货，166 占比继续提升，公司盈利能力持续强劲。明年看公司眉山二期及金堂一期210 大尺寸产能投产，大尺寸占比继续提升，带动盈利能力进一步提升。

    　　绑定硅片龙头隆基，保障硅料出货。硅片环节隆基逐步成为寡头，通过和隆基互相参股和签订长单，有利于保障公司硅料大幅扩产后的稳定销售，根据目前硅料市场价格测算，与隆基的供应链合作公司会实现销售收入约90 亿元/年（测算含税售价约10 万元/吨）。

    　　费用管控合理，期间费用率下降至9.04%。公司2020Q1-3 费用同比下降0.24%至28.64 亿元，期间费用率下降1.2 个百分点至9.04%。其中，销售、管理（含研发）、研发、财务费用分别同比下降23.86%、上升13.69%、上升12.65%、下降7.78%至5.87 亿元、18.02 亿元、7.36 亿元、4.75 亿元；费用率分别下降0.9、上升0.03、下降0.01、下降0.34 个百分点至1.85%、5.69%、2.32%、1.50%。

    　　存货大幅上升，主要原因在于硅料库存和在途几百兆瓦电池组件：20Q1-3 经营活动现金流量净流入20.38 亿元，同比下降5.86%；期末预收款项（合同负债）19.55 亿元，较期初增长24.44%。

    　　期末应收账款19.24 亿元，较期初增长15.07%。期末存货33.44 亿元，较期初增长38.41%。

    　　Q3 经营活动现金流量净额10.22 亿元，有所强化；存货上升3.79 亿元至33.44 亿元；应收账款减少0.2 亿元至19.24 亿元。

    　　盈利预测：我们预计公司20-22 年业绩为：46.33、56.77、68.97 亿元，同比+75.9%、+22.5%、21.5%，对应EPS 为1.08、1.32、1.61 元。目标价35.64 元，对应21 年27 倍PE，维持“买入”评级。

    　　风险提示：竞争加剧，光伏政策超预期变化。