万年青(000789)：Q3主业量价齐升 盈利能力暂承压

　　公司前三季度归母净利润同比增12.6%，略低于收入增速公司发布2020 年三季报，20 年前三季度实现收入/归母净利润88.4/10.2亿元，同比+20.4%/+12.6%，实现扣非归母净利10.30 亿元，同比+13.7%，Q3 单季度实现收入/归母净利润35.1/3.4 亿元，同比+20.1%/+12.6%。Q3水泥量价齐升带动公司收入较快增长，但受其他业务影响，整体毛利率暂承压。前三季度江西省固投增速远高于全国水平，我们预计Q4 投资稳增长趋势或将延续，水泥需求仍有支撑。但考虑到公司Q3 毛利率环比有所下滑， 我们下调公司20-22 年EPS 至1.94/2.23/2.49 元（前值：

    　　2.15/2.40/2.63 元），目标价19.40 元，维持“买入”评级。

    　　Q3 量价齐升驱动收入增长，毛利率暂时承压

    　　公司2020 年Q3 收入同比增长20.1%，我们预计主要受价格增长带动，根据数字水泥网，江西Q3 水泥均价约426 元/吨，同比增长20 元/吨，Q3 单季度水泥及熟料销量同比小幅增长5%。公司Q3 单季度毛利率24.44%，同比下降3.5pct，环比下降1.8pct，我们预计主要因混凝土和其他业务毛利率下滑所致。公司江西德安6600t/d 熟料生产线7 月底投产，万年水泥厂两条5100t/d 熟料水泥生产线预计明年上半年点火投产，我们预计新线投产有望提升公司生产效率、降低综合生产成本，水泥业务毛利率有望提升。

    　　费用率同比下降，资本结构环比继续优化

    　　公司Q3 费用率5.4%，同比下降2.0pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-1.2/-0.7/+0.2/-0.3pct，管理效益进一步改善，同时公司优化融资结构，融资成本下降带来财务费用率下降。Q3 单季度净利率9.8%，同比下滑0.7pct，主要受毛利率下滑影响。我们测算9 月末公司带息债务余额21.7 亿元，较年初下降10.4 亿元，资产负债率40.2%，较上半年进一步下降1.4pct，资本结构进一步优化。截至三季度末，公司应收账款及票据余额8.5 亿元，较去年同期的10.2 亿元明显好转，但环比上半年小幅增加1 亿元。公司Q3 经营性现金流净流入5.8 亿元，同比增基本持平。

    　　下调盈利预测，维持“买入”评级

    　　公司是江西水泥龙头，根据国家统计局，江西省前三季度固定资产投资同比增长7.3%，远高于0.8%的全国水平，我们认为Q4 下游投资仍具有支撑，且公司新产线的点火投产，新产线相比原产线规模更大，有望带来人工成本下降。因公司Q3 毛利率环比有所下滑，我们下调公司20-22 年归母净利润预测至15.5/17.8/19.9 亿元（前值：17.2/19.1/21.0 亿元）。当前可比公司对应20 年Wind 一致预期平均7.5xPE，考虑公司新增产能逐步释放，市占率将进一步提升，给予公司20 年10xPE，目标价19.40 元（前值：23.65 元），维持“买入”评级。

    　　风险提示：下游投资增速不及预期，公司新产能释放不及预期等。