涪陵榨菜(002507)2020年三季报点评:公司经营保持稳健 渠道下沉仍有可为

类别:公司 机构:光大证券股份有限公司 研究员:叶倩瑜/陈彦彤 日期:2020-10-23

事件:2020年10月22日,涪陵榨菜发布2020年三季报,报告期内公司实现营业收入/归母净利润17.98/6.14亿元,同比+12.1%/+18.5%; 2020Q3公司实现营业收入/归母净利润6.01/2.09亿元,同比+15.9%/+3.01%。截至2020Q3末公司合同负债1.09亿(2020H1末预收款为1.34亿元)。

    渠道下沉贡献收入增量,库存水平保持良性。根据渠道调研反馈,2020Q1-Q3公司收入增长的源泉主要来自于渠道网络的下沉和精细化管理。预计省/市两级市场同比增速在中个位数水平,而县级市场同比增速预计接近50%。估算省市两级市场收入占比接近八成,县级市场收入占比上升至两成,县级市场成为拉动公司营收增长的主要动力。从经销商开拓来看,预计2020Q3,公司经销商数量+2300家,其中县级市场经销商家数超过六成,县级市场成为经销商网络拓展的主战场。分产品来看,预计报告期内榨菜同比增速在小双位数,而萝卜品类受制于营销推广不力维持负增长;另外一方面,预计全渠道主力产品增速保持中个位数,而商超类重点产品受益于疫情影响和新品的投放同比增长约30%。截至2020Q3,预计一批商库存在5周左右,渠道库存整体维持良性。

    盈利能力保持平稳。(1)2020Q1-Q3/Q3 销售毛利率为57.9%/58.9%,同比-1.12/-1.04pcts。考虑到公司对主力产品的换包装提价已完成,我们认为2020年年初原材料上涨导致的成本压力被产品结构升级所对冲。截至2020Q3 末,原材料代收部分上升约10%,自收部分运行平稳,预计毛利率维持稳健。(2)2020Q1-Q3/Q3 公司销售费用率为15.72%/15.76%,同比-3.01/+2.07pcts,从历史数据看,历年三季度销售费用率大多处于全年低位,2020Q3 费用率同比上升主要系疫情延后了销售费用投放所致。2020 年来公司单季销售费用率均在15.7%上下,费用平滑投放有助熨平净利率波动。(3)综合来看,2020Q1-Q3/Q3 公司净利率为34.12%/34.83%,同比+1.84/-4.35pcts,2020Q3 净利率单季同比下滑主要系2019Q3 销售费用率低基数所致。

    渠道下沉市场仍有可为,拟定增扩产彰显信心。根据公司对下沉市场的规划,1600 余个合适开展业务的县级市场中,公司目前覆盖1400 个左右,空白市场增量仍有空间;同时,公司拟定增扩产布局未来发展,品类拓展亦紧随其后。

    盈利预测、投资评级和估值:维持公司2020/21/22 年营收预测为22.87/26.03/29.21 亿元;净利润预测为7.47/8.62/9.79 亿元。预测公司2020/21/22 年EPS 为0.95/1.09/1.24 元,当前股价对应2020/21/22 年PE分别为52/45/40,维持“买入”评级。

    风险提示:渠道扩张不及预期、品类拓展不及预期、原材料波动、食安问题。