万华化学(600309)2020年三季报点评：Q3业绩迅速修复 聚氨酯景气大幅回暖

事件：公司公告2020年三季报和三季度经营数据，前三季度实现营收492.3亿元，同比+1.43%；归母净利润53.5亿元，同比-32.28%，扣非后49.7亿元，同比-31.47%；经营性净现金流79.7亿元，同比-39.25%；报告期末归属于上市公司股东的净资产达到439.5亿元，相比上年度末+3.73%；加权平均ROE12.33%，同比下降7.53pct。单Q3实现营收183.3亿元，环比+17.7%，实现归母净利25.1亿元，环比+72.4%，扣非后24.8亿元。

    销量回暖，盈利水平回升：公司三季度产品销量修复明显，聚氨酯、石化、精细化学品及新材料销量分别增长18.7%、3.7%和20.0%，均价分别小幅回暖0.4%、7.2%和3.5%，单三季度销售毛利率环比提升6.81pct至26.83%，年化ROE提升9.88pct至23.6%，期间费用率控制稳定，环比20Q2下降0.13pct至9.66%。

    需求改善，供给收紧，关注MDI盈利修复的持续性：需求端受疫情影响，冰箱冷柜领域需求旺盛，1-8月冰箱产量同比持平，冷柜产量同比+15.59%，四季度冰冷需求有望维持旺盛；汽车方面9月份产销环比增加19.1%和17.4%，消费政策刺激下有望持续回暖。供给端三季度开始东亚装置相继进入检修期，美国装置因飓风等不可抗力导致供给收缩明显，北美市场坚挺利好国内市场景气维持，目前华东市场聚合MDI和纯MDI价格分别为21600元/吨和34000元/吨，已回暖至近两年来最高点，后期关注寡头价格策略与需求端的边际变化。

    资本开支持续，产业链和多元化持续完善：截至三季度末，公司固定资产相比二季度末增加36.1亿元至404.2亿元，在建工程增加14.7亿元至341.4亿元。公司百万吨乙烯投产在即，产业链一体化持续加强。未来公司将加大烯烃及下游产业链投资，基于HDPE、LLDPE、PP及聚氯乙烯（PVC）等通用塑料打造聚烯烃高性能材料平台，并结合PC和PMMA等工程塑料做强做大改性塑料业务。除聚氨酯产业链配套延伸项目和乙烯项目之外，公司宁波技改、BC高性能材料项目和福建项目等全面推进中。后期随着PC二期产能的释放，以及未来ADI、尼龙12、柠檬醛和POE等新材料项目的陆续落地，公司相关多元化的布局将持续加强。

    盈利预测、估值与评级：维持盈利预测，预计2020-2022 年EPS 分别为2.48/4.06/5.31 元，当前股价对应2020-2022 年PE 为32/19/15 倍。公司一体化布局日益完善，持续发力尼龙12、柠檬醛、POE、可降解塑料等新材料业务，强大的护城河之下，研发驱动长期成长，仍维持“买入”评级。

    风险提示：疫情反复影响宏观经济大幅下滑；原材料价格巨幅波动；新产能投放低于预期；出口需求大幅下滑的风险。