星网锐捷(002396)：云客户需求强劲 教育/金融/政府/娱乐回暖中

　　3Q20 业绩低于我们预期

    　　星网锐捷发布三季报，前三季度实现营收65.62 亿元，同比增长9.49%，实现归母净利润3.30 亿元，同比下滑31.26%。3Q20 单季度实现营收31.78 亿元，同比增长19.16%，符合我们的预期；归母净利润同比下滑18.97%至2.62 亿元，低于我们此前预期的3.6亿元27%，主要由于3Q20 教育/金融/政府/娱乐等部分高毛利率的行业业务受疫情影响恢复不及预期，导致单季度毛利率同比下滑5.5ppt 至35.9%。

    　　发展趋势

    　　锐捷网络：云计算客户需求形成支撑，教育/金融/政府/娱乐行业需求不及预期。我们预计3Q20 云计算客户的交换机需求延续较高景气度，对公司收入侧形成支撑；但疫情影响下，政府和教育行业客户的采购需求未能及时反弹，尤其是部分中小型客户，造成高毛利率订单占收比下降，对整体毛利率表现形成压制。往后看，三、四季度作为公司传统的采购旺季，我们认为伴随复工复产，政府、教育客户采购环比改善的确定性较高，4Q20 收入和毛利率仍存在改善空间。

    　　星网智慧：我们预计视频业务延续增长，国产化技术实现突破。8月，星网智慧公告其融合通信系列产品陆续完成与国产操作系统麒麟软件兼容互认证，标志其在国产化市场上迈出重要一步。收购时卖方承诺星网智慧2020-22 年三个年度累计实现净利润不低于2.7 亿元。我们预计星网智慧2020 全年净利润约为1.1 亿元，若年内并表，有望增厚母净利润。

    　　此外，我们预计3Q20 升腾资讯的网点智能机具销售继续承压，瘦客户机和云终端业务也受到政府采购延迟的影响，2020 全年营收或低于我们此前预期的15.5 亿元。我们预计星网视易的KTV 业务全年承压，考虑到视频信息业务去年毛利率为61.33%、星网视易2019 年实现1.1 亿元净利润，此部分业务下滑将对毛利率和归母净利润形成掣肘。

    　　费用侧，3Q20 四费的费用率为22.3%，同比基本持平，环比下滑3.9ppt。其中3Q20研发费用保持较高水平。财务费用同比增加4202万元，主要由于汇率波动造成的汇兑损失；此外锐捷网络分拆上市有序推进中，年内偿还了部分母公司借款、转为银行借款，因而造成借款利息增加。

    　　盈利预测与估值

    　　由于部分高毛利率业务恢复不及预期，小幅下调2020/21 年营收2%/2%至99.37 亿元/118.09 亿元，下调2020/21 年净利润11%/14%至6.05 亿元/7.30 亿元，当前股价对应2020/21 年27.0/22.4 倍P/E。

    　　维持跑赢行业评级，下调目标价7.0%至42.45 元，对应2020/21年40.9/33.9 倍P/E，较当前股价有51.3%的上行空间。

    　　风险

    　　4Q20 费用规模高于预期；政企行业客户需求恢复不及预期。