美诺华(603538)：出货延迟、检修、环保费用等影响当期业绩；API、CDMO 制剂新增长可期

　　事件：公司发布2020 年三季报，实现营业收入9.48 亿元，同比增长11.37%；归母净利润1.41 亿元，同比增长10.21%；扣非净利润1.28 亿元，同比增长7.80%。

    　　出货延迟、检修、环保费用等影响当期业绩；API、CDMO、制剂新增长可期。

    　　分季度来看，Q3 实现营收2.97 亿元（同比+2.40%/环比-18.81%），归母净利润3,353 万元（ -19.53%/-47.51% ）； 扣非净利润2.979 万元（-26.50%/-48.41%），Q3 单季度业绩同比环比有所下滑。我们预计主要由于出货延迟影响收入确认，而孙子公司检修带来生产停顿，收入端增速有所下降。

    　　费用端环保投入加大，汇兑损失以及股权激励费用季度支出则影响了当期利润，进而报表呈现增速放缓。我们认为非经营性因素仅带来季度间波动，公司随着新基地产能释放的API 成长，以及加速向CDMO 和制剂的布局稳步推进中，未来发展值得期待。

    　　毛利率保持稳定，管理费用、财务费用率有所提升。2020 前三季度公司毛利率37.81%（同比+0.42pp，下同），公司缬沙坦API 价格略有下降，其他核心产品价格保持稳定。销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为1.62%（-0.05pp/）、12.04%（+1.20）pp）和2.29%（+0.58pp），三销售费用率基本保持稳定，环保、股激励费用等带来管理费用率略有提升，财务费用率提升由汇兑损失造成。

    　　原料药品种、客户不断丰富，新增长可期；CDMO、制剂加速推进。1）原料药迎接新产能、新客户、新品种。产能方面，三大原料药生产基地扩建中，合计增加约2500 吨原料药及中间体产能，奠定未来增长基础。宣城美诺华已经进入放量阶段。客户方面，在大客户KRKA 的基础上，不断开拓新客户。产品方面，公司已实现国际、国内商业化品种20 余个，聚焦核心治疗领域。利伐沙班、沙芬酰胺、氯吡格雷等新产品或新工艺不断研发推进中。此外，公司加速向CDMO、制剂领域布局。2020H1 公司CDMO 业务实现从无到有的5000万元收入，并于与施维雅、德国 BAYER AG 等多家国内外优秀医药企业达成合作，后续项目有望不断落地。公司制剂业务随着与战略客户的加速合作，已经实现多个产品的制剂CMO，并完成7 个产品在国内的上市申请，预计今明两年有望获批，制剂业务逐步进兑现期。

    　　盈利预测与估值：根据三季报情况，我们调整2020-2022 年营业收入为13.31、17.48 和22.25 亿元，同比增长13.61%、30.39%和27.27%；归母净利润1.90、2.53 和3.46 亿元，同比增长25.70%、33.41%和36.60%（调整前归母净利润为1.94、2.81 和3.72 亿元，）。当前市值对应2020-2021 年PE 为28 和21倍，考虑公司处于原料药扩展升级和制剂快速转型阶段，维持“买入”评级。

    　　风险提示事件：环保风险、质量风险、原料药及中间体价格波动的风险、产品研发不达预期的风险。