涪陵榨菜(002507)：淡化季度业绩波动 重视长期经营质量 维持买入

　　事件：公司发布2020 年三季报，2020 年前三季度实现营收18 亿，同比增长12.1%，实现归母净利润6.1 亿，同比增长18.5%，实现扣非归母净利润6 亿，同比增长17.6%。单季度，20Q3 实现营收6 亿，同比增长15.9%，实现归母净利润2.1 亿，同比增长3%，实现扣非归母净利润2.1 亿，同比增长3.8%，收入基本符合预期，利润低于预期。

    　　投资评级与估值：三季度公司营销费用投入恢复常态，渠道下沉推进顺利，单季度利润增速放缓主因费用投入力度同比加大，且去年同期净利率基数较高，但我们认为季度的业绩波动不改长期经营趋势，更应重视经营质量。我们维持盈利预测，预测2020-22 年归母净利润分别为7.4、8.5、10.2 亿，分别同比增长22.2%、15.2%、19.0%，对应EPS 为0.94、1.08、1.29 元，当前股价对应2020-22 年PE 分别为52x、46x、38x。中长期看，公司将利用乌江品牌优势，围绕榨菜为核心，积极推进萝卜、泡菜、下饭菜及海带丝，实现酱腌菜品类全覆盖；计划通过打造新品牌切入辣椒酱及复合调味品赛道，实现多元化。继续看好公司通过渠道建设、品类丰富及份额提升等方面打开成长空间，维持买入评级。

    　　收入增速恢复常态，县级市场拓展进度顺利。20Q3 公司收入同比增长15.9%，收入增速恢复常态化。现金流方面，20Q3 销售商品收到的现金同比增长10.8%，略低于收入增速，主因20Q3 末合同负债（原预收款项）环比年中减少0.25 亿，而去年同期环比增加0.2亿。渠道方面，公司积极推进渠道下沉，剔除偏远地区，计划完成1600 个县级市场覆盖，预计全年完成的压力不大。此外，为支持县级市场拓展，经销商数量自年初以来预计增加超1400 家。

    　　毛利率略有承压，投资收益减少致净利率下滑。20Q3 公司毛利率58.9%，同比下降0.9pct，预计主要系今年原材料成本上涨所致。从涪陵区人民政府披露的信息来看，2020 年青菜头平均销售价格为730 元/吨，同比提升5%，叠加疫情期间用人成本上行，预计原材料成本端略有承压。另一方面，Q3 毛利率下滑幅度环比Q2 略有收窄，预计上半年的缩规格缓解了部分成本压力，但我们认为间接提价的效用并未充分体现在报表端，预计Q4 毛利率进一步下滑的幅度有限。费用方面，20Q3 销售费用同比增长33.8%，销售费用率同比上涨2.1pct 至15.8%。公司县级市场拓展进程顺利，除补充投放上半年的费用外，预计部分Q4 费用前置，从而支持新增市场及经销商。20Q3，管理、研发、财务费用率分别为2%、0.7%、-1.3%，分别同比-0.7pct、-0.1pct、-1.1pct。20Q3 公司净利率同比下降4.4pct 至34.8%，主要系购买的银行理财大幅减少致投资收益下滑。

    　　股价表现的催化剂：收入增长超预期，产品提价

    　　核心假设风险：渠道建设致费用投入加大，包材物流等成本上涨，食品安全事件