涪陵榨菜(002507):高基数导致Q3业绩低于预期 基本面稳中向好

类别:公司 机构:安信证券股份有限公司 研究员:苏铖/徐哲琪 日期:2020-10-23

  事件:公司披露三季报,前三季度收入/归母净利17.98/6.14 亿元,同比增12.09%/18.47%,其中第三季度收入/归母净利6.01 亿元/2.09 亿元,同比增15.88%/3.01%,收入基本符合预期,利润低于预期。

      Q3 收入稳健。经历二季度渠道补库,三季度销售回归正常,收入增15.88%,维持稳健,反映真实需求以及渠道扩张带来的增量。净利率同比下滑主要系投资收益减少、高基数。2020Q3 净利率34.83%,同比下滑4.35%,主要系:1)2019Q3 投资收益达1700 万元(主要为理财收益),2020Q3 仅为24 万元,若剔除投资收益影响,净利润同比增10.9%;2)2020Q3 销售费用率同比增2.07pct,毛利率同比下滑1.04pct,2019 年季度间费用投放波动较大导致2019Q3 净利率较高(2019Q3 公司净利率39.18%,环比大幅增10.66%,销售费用率13.69%,环比下滑8.44%);今年季度间对比来看,销售费用率/净利率变动较为平稳, 费用投放趋于常态化, Q1-Q3 销售费用率分别为15.90%/15.57%/15.76%,净利率34.30%/33.40%/34.83%。毛利率同比下滑1.04pct,环比增1.71pct,同比下滑主要系Q3 原料成本大幅上行,但是6 月公司对部分产品缩规格提价,导致毛利率环比提升。另外,公司销售商品、提供劳务收到的现金同比增10.78%,低于收入增速主要系确认部分预收款(合同负债环比下降0.25 亿元)。

      低基数+提价效应,Q4 乐观。考虑到2019Q4 净利率基数低(仅为22.63%),以及今年费用投放季度间平稳,加上提价效应,预计今年Q4 利润增速乐观。

      短期渠道调整见效,中期提价+渠道下沉,开启新一轮成长周期。根据草根调研,公司产品终端生产日期集中在8 月,表明动销良好;2019 年新招600 余个县级经销商,今年以来县级市场增速30%,渠道下沉工作稳步推进;回顾公司历史业绩波动,每3-4 年为一个周期。经历了2019 年以及2020 年初的渠道去库存,目前库存恢复至正常水平,加上今年持续推进的渠道下沉工作+首次提价,预计未来2-3 年为公司向上的经营周期。

      产业园项目预计加快品类扩张进度,大乌江战略可期。公司此前发布定增预案,拟投资33.2 亿元用于绿色智能化生产基地,我们认为此次项目建设将加快品类扩张进度,酱腌制品/复合调味料成长空间大,集中度低,公司的品牌营销与产品创新能力突出,有望多品类驱动提升成长性。

      投资建议:预计2020-22 年EPS 0.96、1.17、1.42 元,维持“买入-A”评级。

      风险提示:公司渠道下沉、新渠道开拓进度不及预期;品类扩张不及预期。