涪陵榨菜(002507)：渠道加速下沉 费用投放加大

　　事件：公司发布2020 年三季度报告。2020 年前三季度实现营业收入17.98 亿元，同比增长12.09%；归母净利润为6.14 亿元，同比增长18.47%；其中Q3 营收6.01 亿元，同比增长15.88%；Q3 归母净利润为2.09 亿元，同比增长3.01%。

    　　收入增长符合预期，渠道下沉加速推进。因疫情影响，公司上半年增长节奏略受扰动（Q1/Q2/H1 营收增速分别为-8%/28%/10%）。进入三季度以来，公司收入同比增速较上半年加快至16%，我们认为县级市场对收入增长贡献明显。疫情期间行业集中度进一步提升，作为行业龙头，公司加速对县级市场深度覆盖，年初至今县级市场销量增长超30%，并加快对浙江、广东等发达地区乡镇市场的渗透。

    　　毛利率下滑+费用投放加大带动致利润增速放缓。从盈利端来看，公司2020Q3 净利率同比下滑4.4pct 至34.8%，我们认为主要原因系：

    　　1）毛利率同比略有下滑1.0pct，我们认为半加工的青菜头价格上移（约10%）为毛利率同比下滑的主要原因，但环比来看，受益二季度末缩包装提价（80g 产品规格调整至70g），公司Q3 毛利率较Q2 提升1.7pct；2）费用率同比增加0.2pct，其中销售费用率提升明显（同比+2.1pct，环比+0.2pct），我们认为上半年销售费用因疫情影响有所延后，同时加大产品推广费用投入为销售费用提升的主要因素。

    　　改革红利有待释放，产能有序扩张。公司在2019 年进行深度调整之后，于今年提出“四多、两不、一目标”（构建多品类、多骨干产品群、多渠道、多经销商，以不冲突、不压货为前提，实现城市销售目标的新营销管理模式）的城市精准化营销的理念。并且公司8 月非公开发行33 亿元，主要用于乌江涪陵榨菜绿色智能化生产基地和智能信息系统项目，预计新增40.7 万吨原料窖池、原料加工车间及设备以及20 万吨榨菜生产车间及设备，我们认为这将为公司未来3-5 年的稳步发展垫定坚实的基础。

    　　投资建议：预计公司20/21/22 年营收分别为22.5/25.7/28.7 亿元，同比+13.3%/14.0%/11.7%； 归母净利润7.4/8.8/9.9 亿元， 同比+22.7%/18.5%/12.4%；对应PE 为52/44/39 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：原材料价格波动风险；行业竞争加剧风险。