通威股份(600438)：电池片盈利领先同业 Q4硅料出货迎量价齐升

　　业绩简评

    　　公司发布 2020 三季报，2020 年前三季度收入 317 亿元，同比增长 13%，净利润 33 亿元，同比增长 49%，扣非净利润 19 亿元，同比减少 8%；其中2020Q3 收入 129 亿元，环比增长 19%，净利润 23.22 亿元，环比增长249%，扣非净利润 9.54 亿元，环比增长 48%，符合预期。

    　　经营分析

    　　洪水灾害及销售策略影响 Q3 硅料出货，预计四季度硅料销售将迎来量价齐升：7 月初公司乐山硅料老产线受到洪水影响，致 Q3 产量减少约 3000吨；同时，8-9 月硅料价格快速上涨至 9.5 万元/吨以上，低价阶段的硅料厂惜售叠加高价区间的硅片厂采购放缓，导致 Q3 中后期公司硅料产销率下降，我们估算公司 Q3 硅料出货约 1.3~1.4 万吨，销售均价约 7.1~7.2 万元/吨，季末库存约 0.9 万吨。随着硅片厂前期硅料库存逐步消耗殆尽，以及新增硅片产能的持续释放，我们预计公司 Q4 硅料出货将提速，库存有望得到显著消化，同时考虑乐山老线的复产，预计 Q4 硅料出货量将超过 3 万吨，同时目前 9 万/吨左右的硅料价格也有望在 Q4 基本持稳，公司 Q4 硅料销售将迎来环比的量价齐升。

    　　2021 年硅料供需仍大概率偏紧，2022 公司新产能大规模释放：除公司乐山和云南各 4 万吨新产能计划于明年 Q4 投产外，未来一年内行业并无实质性新增产能，供需仍然偏紧，我们预计 2021 年硅料价格维持 8 万/吨以上是大概率事件。即使 2022 年公司及其他硅料厂新产能集中释放导致价格下行，公司较大规模的低成本产能增长预计仍能支撑硅料业务实现较高盈利增长。

    　　电池片盈利能力显著领先同业，随新产能逐步投产，有望进一步享受高效大尺寸产品带来的超额利润：公司单晶电池片 Q3 销售约 4.8GW（环比+25%），测算单瓦净利约 0.1 元/W，显著高于同业企业同期水平，展示出公司在电池片环节突出的领先优势。2020 年下半年眉山 7.5GW 大尺寸电池产能达产后，眉山二期 7.5GW 及金堂一期 7.5GW 产能预计也将在 2021 年内投产，公司产品结构将进一步优化，有望享受大尺寸红利。尽管一体化组件企业正普遍加大电池产能投资，但专业电池片厂商仍将有长期存在价值，尽管盈利波动可能较大，但仍需遵循合理盈利中枢。

    　　盈利调整与投资建议

    　　公司于 Q3 期间完成处置成都通威实业股权，贡献投资收益约 12 亿元，我们调整公司 2020-22E 净利润预期至 49.5（+15%），54，66（-6%，考虑云南硅料产能隆基参股影响）亿元，对应 EPS 分别为 1.15，1.26，1.54 元，维持“买入”评级和 32 元目标价，对应 25 倍 2021PE。

    　　风险提示：疫情超预期恶化，产品价格表现不及预期，国际贸易环境恶化。