天味食品(603317)2020年三季报点评：产品渠道并举 全年高增可期

　　事件：公司发布2020年三季报，前三季度实现营业收入15.2 亿元（+41%），归母净利润3.2 亿元（+63%），其中Q3 单季实现营业收入6.1 亿元（+35%），归母净利润1.2 亿元（+30%），符合市场预期。

    底料川调齐头并进，定制餐调逐步恢复。1、分品类来看，火锅底料、川菜调料、香肠腊肉调料、鸡精、香辣酱分别实现营业收入7.3 亿元（+50%）、7.2 亿元（+40%）、188 万元（-65%）、3487 万元（+17%）、2531 万元（+2%），火锅底料逐步进入销售旺季，今年新推出不辣汤新品市场反馈良好，大幅增长，川菜调料仍维持高速增长，鸡精品类快速回升。2、分渠道来看，经销商、定制餐调、电商、直营商超、外贸分别实现营业收入13.1 亿元（+44%）、8932 万元（-16%）、9211 万元（+122%）、1517 万元（+90%）、659 万元（+88%），复工复产后，渠道补货积极，经销商渠道三季度恢复常态；定制餐调上半年受疫情影响明显，三季度已恢复正增长，同比增长35%，聚焦头部客户策略见成效；电商和直营商超受C 端消费刺激业绩亮眼。3、分区域来看，西南、华中、华东、西北、华北、东北、华南地区营收增速分别为39%、34%、69%、44%、47%、10%、42%，西南大本营仍保持高增，华东、西北、华北、华南大区增速亮眼。经销商开拓方面，截止2020H1，公司共有经销商2569 家，净增加1348家，主要受经销商拆分原因增幅较大，目前拆分已进入尾声。

    提价、结构升级带动毛利率上行，费用投放力度加大，盈利能力大幅提升。1、公司整体毛利率为43.0%，同比提升5.6pp，主要系1）提价红利逐步显现，2）产品结构持续优化，3）销量快速增加规模优势突显；2、费用管控方面，销售费用率为15.2%，同比上升2.5pp，主要系公司广告费用确认、线下促销等业务终端费用上升所致；管理费用率（含研发）为5.3%，同比下降0.2p；整体费用率为19.93%，同比上升1.9pp。整体净利率为21.0%，同比提升2.9pp，盈利能力大幅提升。

    营销加码+新品研发+股权激励+定增扩产，看好公司未来发展。1、目前火锅底料和川菜调料正处快速扩容阶段，且目前复合调味品行业无明显龙头，天味食品是行业内综合实力较强的公司，未来成长空间广阔，加大费用投入力度，加强品牌建设，补齐品牌短板，抢占市场份额。2、公司新品研发能力强，今年推出不辣汤火锅底料，前三季度销量良好。3、公司实施股权激励计划，利于提升员工积极性，公司拟非公开发行募集资金总额不超过16.3 亿元，主建设天味食品调味品产业化项目及食品、调味品产业化生产基地扩建建设项目，积极布局产能建设，有效支撑公司业绩增长。

    盈利预测与投资建议。预计公司2020-2022 分别为24.5 亿元、35.1 亿元、50.4亿元，归母净利润分别为4.1 亿元、5.9 亿元、8.8 亿元，EPS 分别为0.69 元、0.99 元、1.46 元，对应动态PE 分别为103 倍、72 倍、48 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：原材料价格或大幅波动；渠道拓展不及预期；食品安全风险。