涪陵榨菜(002507)2020年三季报点评：Q3业绩增速放缓 仍看好中长期成长逻辑

一、事件概述

    10 月22 日，公司发布2020 年三季报。报告期内，公司实现营收17.98 亿元，同比+12.09%；实现归母净利润6.14 亿元，同比+18.47%；20Q3 单季度实现营收6.01 亿元，同比+15.88%，实现归母净利润2.09 亿元，同比+3.01%。

    二、分析与判断

    20Q3 业绩增速放缓，渠道下沉与产品缩量提价效果凸显前三季度公司实现营收17.98 亿元，同比+12.09%（折合20Q3 营收6.01 亿元，同比+15.88%）。20Q3 收入增速环比20Q2 放缓（20Q2 受益于补库存），但仍保持稳健增长，判断一方面是公司Q2 末对主力流通产品缩量换装，变相提价10%+，另一方面是持续推进渠道下沉、效果逐步显现。前三季度实现归母净利润6.14 亿元，同比+18.47%（折合20Q3 为2.09 亿元，同比+3.01%），利润与收入差距较大，主因20Q3投资收益同比减少1693 万元（主要系银行理财收益）以及销售费用增加较多。

    三因素导致20Q3 净利率大幅下降

    毛利率：20Q3 公司毛利率为58.92%，同比-1.04ppt，预计主要是青菜头成本上升所致；净利率：20Q3 公司净利率为34.83%，同比-4.35ppt，除毛利率下降之外，还与投资收益减少、销售费用增加有关。20Q3 公司银行理财等投资收益同比大幅减少，同时销售费用率同比+2.07ppt（预计主要是公司在渠道下沉及去化二批库存导致促销费用增加以及运输费用增加）。此外，20Q3 管理/研发/财务费用率分别同比-0.68ppt/-0.11ppt/-1.12ppt，下降趋势验证公司控费举措卓有成效。

    量价齐升仍将保证今年收入稳健增长，持续看好公司长期成长逻辑短期看，Q4 收入量价仍有看点，量增：渠道下沉效果继续显现，销量提升具备充足保障；价升：公司Q2 末对主力流通产品缩量换装（80g 改70g），相当于变相提价10%+，将对收入端将持续产生提振。中长期看，渠道外延：公司原以C 端为主，现正大力拓展餐饮、外卖渠道，长期看好B 端放量给公司提供业绩增量。品类扩张：

    泡菜行业相比榨菜更加优质，但受限于“惠通”品牌影响力较小。公司于19H2 起推进“乌江”主品牌取代“惠通”品牌。随着泡菜逐渐在乌江渠道中铺开，我们长期看好泡菜业务持续放量、摆脱增长瓶颈。公司8 月拟定增加码产能，包括40.7 万吨原料窖池、原料加工车间及设备、20 万吨榨菜生产车间与设备及物流等配套设施，预计将为渠道外延与品类扩张提供有力支撑。此外拟建设乌江涪陵榨菜信息系统项目，有利于全面提升生产标准化及智能化水平，同时较好提升营销能力。

    三、投资建议

    我们小幅下调盈利预测。预计20-22 年公司营收为22.52/25.92/30.09 亿元，同比+13.2%/15.1%/16.1%；归母净利润为7.44/8.93/10.65 亿元，同比+23.0%/20.0%/19.3%；EPS 为0.94/1.13/1.35 元，对应PE 为52X/44X/37X。目前调味品板块可比公司平均预期估值约为68 倍（Wind 一致预期，算数平均法），公司估值低于调味品板块可比公司，维持“推荐”评级。

    四、风险提示

    渠道下沉效果不及预期、募投项目回报不及预期、食品安全风险等。