洋河股份(002304):调整显效 趋势向好

类别:公司 机构:华创证券有限责任公司 研究员:欧阳予/董广阳 日期:2020-10-22

  事项:

      公司发布2020 年三季报,前三季度收入189.14 亿元,同降10.35%;归母净利润71.86亿元,同增0.55%;扣非归母净利润56.34 亿元,同降13.94%。单Q3 实现收入54.85亿元,同增7.57%;归母净利润17.85 亿元,同增14.07%;扣非归母净利润13.68 亿元,同增2.25%,业绩略超预期。公司前三季度回款137.08 亿元,同降28.25%,经营现金流净额-4.44 亿元,Q3 末合同负债38.69 亿元,同增95.52%。

      评论:

      报表转正,预收亮眼,渠道推力有所加强。单Q3 实现收入54.85 亿元,同增7.57%;归母净利润17.85 亿元,同增14.07%,实现了报表端收入利润的转正,符合我们前期H2 环比改善的预期。结合渠道调研反馈,中秋国庆双节蓝色经典系列销售情况较好,经过前期的调整,渠道逐渐进入正循环,渠道利润明显改善,经销商信心及推力有所增强。单Q3 销售回款57.11 亿元,经营性现金流净额22.89 亿,现金流情况亦有所改善。Q3 末公司合同负债38.69 亿元,同增95.52%,表现亮眼,主要系渠道信心改善,前期库存消化至低位后,打款增加所致,公司调整效果逐步显现,展望四季度至明年,有望在低基数下实现高增长。

      Q3 费用投放有所增加,公允价值变动净收益增厚业绩。公司前三季度毛利率73.20%,同比提升1.53pcts,单Q3 毛利率73.16%,下降0.78pct,结合调研反馈,预计与三季度活动增加,冲抵收入有关。税费率方面,单Q3 营业税金率13.17%,同比基本持平,销售费用率18.0%,同比提升0.3pcts,主要系增加消费终端的费用投放所致,管理费用率8.2%,同比下降0.1pcts。单Q3 净利率32.6%,同比提升1.8pcts,盈利能力有所提升,主要系交易性金融资产公允价值变动净收益所致(归母净利同增14.07%,而扣非净利同增2.25%)。

      渠道利润带动推力已然兑现,下阶段关注三个信号:1、梦六+的全国化推进程度,2、产品区分度的加强及品牌的锐化,3 结构升级能否乘势延展。去年梦六+推出之始,我们判断渠道利润将会成为打通渠道正循环的关键因素,公司在省内价格配额双轨制执行较为成功,结合公司品牌塑造与终端投入空地配合的费用投放,取得了初步成功。

      目前已进入全面全国化推广阶段,将在河南、山东等重要省份进一步聚焦资源。我们认为,进入调整下一阶段,公司调整更大成效取决于三点:第一,作为公司战略大单品的梦六+,全国化的进程及省外终端接受程度如何,第二,无论是双沟的独立运作,还是梦三新品的推出,能否加强产品的区分度及品牌的锐化,第三,公司能否乘着本次调整的契机,延展改革,激活更多老产品的活力,带动新的流量增长。以上三点既是公司改革进程逐步推进的三个关键节点,也是市场预期能否持续的条件。

      投资建议:调整渐显成效,趋势逐步向好,我们给予目标价172 元,维持“推荐”评级。公司渠道、产品调整已取得初步成效,结构升级拉动盈利能力仍有提升空间,我们维持2020-2022 年EPS 预测至5.14/5.72/6.38 元/股,当前股价对应PE 分别为31/28/25倍。短期股价已反映渠道利润改善背景下,市场对公司改善潜力的认可,股价要实现更大空间,仍需看我们提出的三大信号的持续验证,我们给予21 年30 倍PE,给予目标价172 元,维持“推荐”评级。

      风险提示:渠道改革不及预期,产品培育不及预期,竞争加剧