华夏航空(002928)：开拓机构运力购买 成就支线持续盈利

本报告导读：

    华夏航空专注于最贫瘠的航空市场，开拓机构客户运力购买模式，实现难能可贵的持续盈利。公司管理层对支线市场的深刻理解，以及优秀的运行保障能力是核心竞争力。

    投资要点：

    首次覆盖，评级谨慎增持。华夏航空是唯一全国性支线航司，机构运力购买模式保障相对稳定盈利能力。预计未来数年机队规模推动利润较快增长。若ARJ21商业化顺利，预测2020-22 年EPS为0.40/0.68/0.80元，三年复合增速18%。参考两种估值方法，给予目标价14.58 元。

    机构客户运力购买，成就支线航空盈利模式。支线航空客流稀薄，收益水平低，单位成本高，市场化经营艰难。华夏专注支线航空，过去十年探索开拓机构客户运力购买，为中国支线航空提供持续盈利模式。即使在疫情巨大冲击下，上半年华夏仍实现了难能可贵的盈利。

    支线航网灵活迁移，应对运力购买变动。市场担忧机构运力购买的持续性风险。根据我们观察，部分机构运力购买协议确实存在调整或停止情况。过去十年华夏运营航段的次年执飞率在六成左右，通过航网灵活迁移，实现机队高周转与持续盈利。优秀的航网调整与运行保障能力，及支线广阔的蓝海市场，是支撑华夏快速成长的重要基础。

    运力购买模式变化，经营动力增强。随着支线市场培育，运力购买主要模式由无限额变为有限额，收益管理动力增强。华夏努力提升收益，并积极发展通程业务，推动干支结合，催化支线需求，并尝试获取支线客源全程价值。同时，审慎引入A320 干线客机，顺应部分支线客流规模化，提升相关航班经济效益。未来区域竞争趋势需跟踪观察。

    风险提示。机构客户续约风险、增发摊薄风险、新机型经济性风险、经租进表风险、区域竞争风险、安全事故风险、政策风险。